一、商品“三步曲”

全球經典的“美林時鐘”投資框架按照時間維度將周期劃分為四個象限，每個象限對應股票、債券、商品和現金四類資產，大宗商品作為其中的一類資產，雖不被大眾所熟知，卻是價格波動最大，牛市中往往有較大超額收益的資產。

大宗商品具體有三種表現形式，分別為現貨、期貨和股票，三類表現形式，相互影響， 相互關聯。

a)現貨就是我們日?？梢钥吹降膶嵨镔Y產，其價格主要由產業鏈各環節的參與者共同博弈形成，代表當期價格，核心驅動是當期供需。行業研究的基本面分析本質上是對現 貨產能、產量、庫存和銷售等供需數據的追蹤與處理。

b)股票和期貨同屬于金融資產，但又有本質不同。股票和期貨市場交易資產標的的未來 價格，其價格的核心驅動為市場預期。預期一方面受基本面影響，即當期價格和當期 供需影響，另一方面受宏觀經濟周期、流動性周期和風險偏好等交易因子的影響。股 票市場為權益市場，參與者主要為機構投資者，投資者的主要目的為資產增值，而期 貨市場為風險管理市場，除機構投資者外，市場還存在較多的產業套期保值企業，股 票和期貨市場的參與者有重疊也有不同，因此股票價格和期貨價格漲跌節奏存在差異。

大宗商品的研究要做到三位一體，挖掘現貨、期貨和股票的內生聯動性。一方面期貨錨 定現貨，即預期錨定現實，另一方面預期引導現實，即股票和期貨具有價格發現功能， 預期與現實相互影響，互相關聯。

（一）期貨與現貨：基差均值回歸

期貨價格與現貨價格的差值為基差，即基差=現貨價格 – 期貨價格，也可以理解為現實 與預期的差值。期貨市場特有的實物交割機制，導致預期不會脫離現實出現長時間背離 的現象，因為基差絕對值一旦超過現貨綜合持有成本，則會觸發交割機制，市場會涌現大量套利交易商，通過遠期賣出期貨的方式，進行無風險套利，從而促使基差回歸。因 此，期貨市場的交割機制賦予了基差均值回歸的特性。

期貨與現貨間存在明顯的基差均值回歸特性。復盤近十年 LME 鋁基差，均值為-20 美元/ 噸，雖然部分年份出現較大幅度波動，但整體圍繞均值波動，相較于鋁價格的大幅波動， 現貨價格與期貨價差存在穩定的價差關系。

（二）股票與期貨：同趨勢波動

有色金屬上市公司的商業模式決定其利潤受金屬價格影響較大，行業景氣度主導股票價 格。有色金屬公司商業模式大多為原料采購-冶煉/加工-產品銷售，原料和產品均為期貨 定價的大宗商品，價格透明，缺少差異化，故利潤的變動主要受期貨價格變化影響，公司議價能力弱。在行業處于上升周期時，市場預期轉好，公司盈利也增加，受利潤和估 值雙向驅動，股價容易形成戴維斯雙擊，反之亦然。所以股票和期貨價格多數時間是同 向波動，但因市場參與者、風險偏好等因素不同，價格漲跌的節奏存在差異。

期貨價格與股票價格整體呈同趨勢波動。復盤近十年鋁期貨價格和申萬鋁行業指數，我 們可大體分為 5 個階段，

1）同趨勢（2010/1~2014/9）：2010 年 1 月至 2011 年 8 月鋁期 貨價格與股票價格走勢基本相同，但 2011 年 8 月至 2014 年 9 月，股票價格明顯偏弱， 主要因為 A 股市場整體偏弱，處于持續下行趨勢。

2）背離（2014/10~2016/4）：本階段 的背離主要因為 2015 年股票市場為牛市，鋁行業股票受 A 股整體上漲影響，價格脫離 基本面，出現較大幅度漲跌。

3）趨同（2016/5~2018/4）：受供給側改革影響，鋁行業開 始去產能，股票市場和期貨市場對鋁價上漲形成一致預期，期間二者價格高度趨同。

4） 同趨勢（2018/5~2020/4）：供給側改革后，二者整體處于震蕩格局，但股票市場受中美 貿易戰影響，整體下跌幅度更大，處于低位震蕩。

5）趨同（2020/5~2021/6）：新冠疫情 后，寬松的流動性推動全球資產上漲，鋁期貨和股票價格均觸底反彈，然后隨著經濟復 蘇和美聯儲貨幣政策、財政政策的層層加碼，震蕩上行。

二、投研框架

（一）邏輯框架

基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價的大宗商品，價格主要受全球宏觀 和全球基本面兩大維度影響，流動性周期、經濟周期、供給、需求、庫存及成本等六大 變量共同決定。行業框架可以簡單概括為宏觀（流動性周期、經濟周期）定方向，基本 面定差異（供給、需求、庫存及成本）。

宏觀趨勢確定基本金屬價格方向?；窘饘俦粡V泛應用于建筑、交通、機械制造、電力 電子等國民經濟的支柱行業，在經濟景氣時，終端行業的增長帶動基本金屬總需求增加， 需求驅動價格中樞上移。回顧歷史，每輪全球經濟增速的提升，均伴隨著基本金屬價格 的明顯上漲。

經濟周期和流動性周期共同決定基本金屬的金融定價。經濟周期和流動性周期一方面可 以影響基本金屬總需求，另一方面也影響市場預期。充足的流動性是價格上漲的充分不 必要條件，經濟景氣疊加充足的流動性，可以提高金融市場風險偏好，強化投資者的樂 觀預期，增強基本金屬金融屬性，其價格也因此會出現明顯上漲。

基本面確定基本金屬價格的漲跌節奏和幅度。基本面分析中，需求是自變量，供給是因 變量，供給往往滯后于需求調整。宏觀周期確定總需求趨勢后，供給的緊缺程度決定價 格的漲跌節奏和幅度。庫存為供需結構的最終表現形式。

（二）驅動因子

我們的投研框架主要有 6 個核心因子，宏觀主要分為經濟周期和流動性周期，基本面主 要分為供給、需求、庫存和成本。

a)經濟周期：確定社會總需求方向，引導市場預期。 指標：GDP、制造業 PMI 指數、工業企業利潤、制造業庫存等；

b)流動性周期：一方面影響金屬總需求，另一方面影響大宗商品金融定價。 指標：M2、社融、利率、非農就業、CPI 等；

c)供給：分為礦石供給和金屬供給，主要受成本和供給彈性兩個因素影響。此外，還受 廢材替代影響。 指標：原礦產量、產能變動、冶煉廠產能、開工率、金屬產量等；

d)成本：產業鏈供需雙方進行價格博弈，成本是供給方的博弈底線。金屬價格一旦跌破 供給方成本線，往往會伴隨著產量的調整，比如減產、檢修等，但其因供給彈性存在一 定差異。 指標：上游礦商的采礦成本、中游冶煉企業的冶煉成本/利潤；

e)需求：需求變動往往是供需錯配的前提，是決定大宗商品價格變動的第一要素，其趨 勢與拐點將會決定價格趨勢與拐點。 指標：初級加工廠開工率、初級消費品產量、終端行業需求變動等；

f)庫存：庫存是供需格局的直接體現。供給過剩，出現累庫；供給短缺，出現去庫。但庫 存有明顯的季節性，一般每年的春季和秋季為消費旺季，處于去庫周期，而春節前后為 消費淡季，處于累庫周期。

指標：庫存合計

（三）品種特性

基本金屬各品種因物理屬性、用途和流動性等特點不同，具有不同的品種特性。銅金融 屬性偏強，素有“銅博士”之稱，其往往可以先經濟觸底前觸底，隨經濟復蘇和通脹上 揚開啟上漲周期。相較于銅，鋁作為僅次于鋼鐵的第二大金屬材料，全球每年消耗約 8000 萬噸，廣闊的現貨市場賦予其更強的基本面屬性。

1、美元指數

美元指數與基本金屬價格呈現明顯的負相關。從經濟角度看，美元的走強往往預示著全 球信用的收縮，經濟降溫導致全球總需求收縮，進而影響基本金屬價格。從金融角度看， 美元和大宗商品同為國際投資者大類資產配置的兩種選擇，基本金屬具有對沖美元貶值 的投資需求，存在明顯的蹺蹺板效應。從匯率角度看，基本金屬以美元計價，根據購買 力平價理論，美元升值，單位美元購買商品數量增加，對應單位商品價格下降。

美元指數短期內也存在與基本金屬同向波動的現象。美元指數是美國經濟和非美國經濟 體相對強弱的標志，美國相對其他經濟體更強或弱時，美元指數才會相應變化，而基本 金屬總需求受全球經濟景氣度影響，當出現全球經濟增長，美國相較其他經濟體增長更 強勁時，會出現基本金屬與美元金屬同漲的局面。

長周期來看，美元指數與基本金屬價格呈現明顯的負相關，可作為基本金屬價格的輔助 預判指標。

2、交易所持倉

2008 年后金融因素逐漸主導金屬定價，交易所非商業持倉與金屬價格相關性逐漸提高。 宏觀經濟和流動性利好可以通過期貨市場提前對基本面進行反應，通過對比 1995 年至今 COMEX 銅期貨價格與交易所非商業持倉變化，我們可知：

1）非商業機構參與度逐漸提 高。COMEX 銅期貨非商業多單持倉占比從 1995 年的 21%提升至 2020 年的 39%，非商 業空單持倉占比由 11.7%提升至 30%。

2）非商業機構對價格影響力顯著提升。2008 年以 前，非商業機構對價格影響弱，甚至有時呈反向波動。2008 年以后，金屬價格與非商業 機構持倉高度相關，其中 2008/12-2010/12、2016/12-2017/12 和 2020/5-至今，非商業機構 大幅增加多單為助推銅價上漲的重要因素。

本輪上漲和 2008 年上漲行情類似，寬松流動性不僅可以提升經濟復蘇預期，還可以為非 商業機構提供大量低成本資金。

三、宏觀分析

宏觀分析能較好的指引基本金屬長周期波動的趨勢，但金屬價格的波動還受供給、政策、 市場情緒等多方面影響，比如經濟處于上行周期，總需求向好，但當期有大量產能釋放， 供給增量大于需求增量，導致價格階段性下降，所以基本金屬價格波動整體趨勢與宏觀 經濟相同，但受供給、政策、市場情緒等影響，會出現短期背離。

宏觀分析在經濟的不同階段對金屬價格影響權重不同。在衰退期和過熱期，伴隨著貨幣 政策和財政政策，宏觀指標的大幅波動會主導基本金屬價格，但在宏觀指標變動較小的 階段，基本金屬價格與宏觀經濟相關性顯著下降，基本面會主導價格。

（一）經濟周期

基本金屬價格長周期波動取決于總需求的變化，而總需求的變化反應經濟周期。近二十 年，LME 銅、鋁價格同比變化整體與全球經濟變化同趨勢，尤其在經濟衰退到復蘇階段， 二者高度趨同。

1、經濟景氣度

PMI 指數作為經濟景氣度的先行指標和基本金屬有較強正相關性，且具有一定領先性。 通過對比 2005 年以來各國制造業 PMI 與基本金屬價格，我們可知，2005/1-2010/12，基 本金屬價格與中國制造業 PMI 基本保持一致，究其原因，2008 年前，中國經濟高速增長， 貢獻全球主要經濟增量，同樣貢獻全球基本金屬主要需求，中國經濟的高速增長和對經 濟的樂觀預期為金屬價格的主要驅動力，金融危機后，四萬億財政政策帶動下的供需雙 旺推動金屬價格觸底反彈；2011/01-2021/05，基本金屬價格與美國制造業 PMI 基本保持 一致，2011 年后中國經濟增速穩定，而美國經濟復蘇強勁，在全球充足流動性下，歐美 經濟復蘇和美聯儲貨幣政策為影響金屬價格的主要因素。

2、庫存周期

庫存周期（廣義）是經濟周期的交叉驗證，略滯后于經濟周期，起到需求加速器的作用。 庫存周期大概可以分為四大階段：被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫。在貨幣 政策和財政政策的調控下，經濟由衰退逐漸轉向復蘇，總需求開始回暖，進入被動去庫 階段；經濟進一步向好，總需求加速上升，庫存下降至低位，市場預期轉好，下游通過 主動補庫防止價格上漲侵蝕利潤；經濟增速變緩，總需求出現拐點，庫銷比逐漸上升， 進入被動補庫階段；經濟開始惡化，總需求加速下降，市場預期出現反轉，下游爭相去 庫以減少價格下跌損失。庫存周期在經濟上升階段起到加速需求上漲的作用，反之亦然， 能較好的反應產業層面市場情緒。

PPI 是庫存周期的領先指標。PPI 反映了生產環節價格水平，其上升與下降一方面反應經 濟的景氣度，另一方面影響企業盈利水平，進而決定企業生產行為。當 PPI 上升時，生 產型企業產品價格上漲，利潤增加，企業隨之擴大生產，導致企業庫存水平升高，反之 亦然。從美國歷史上看，PPI 增速的領先時間大概為 1 個季度。

中美庫存周期共振能有效提振全球需求?；仡櫧?0年中美庫存變動，除去2003.01-2003.12， 2006.10-2007.08 和 2019.10-2020.03，中美庫存周期具有很強的同步性，主要因為中美經 濟結構的高度互補。新冠疫情爆發后，美國寬松的流動性疊加高額的補貼，轉化為中國 強勁的出口增長，中美由被動去庫逐漸進入主動補庫階段，全球總需求加速上漲，推動 上游基本金屬價格持續上漲。

（二）流動性周期

“一切通脹都是貨幣現象” ------弗里德曼

大宗商品抗通脹屬性來源于充足流動性。大宗商品作為實物資產，市場對其有剛性需求， 短期內數量難以大幅增加，因此貨幣供給快速增加造成的通脹上升會引起大宗商品漲價， 賦予其抗通脹屬性。

流動性周期一方面可以影響基本金屬的金融定價，另一方面會加劇供需矛盾。充足的流 動性不僅可以給金融市場提供大量低成本資金，還可以提高市場風險偏好，因此充足的 流動性是大宗商品價格上漲的充分條件。此外，流動性會部分溢出至金屬總需求，加劇 供需矛盾。

大宗商品價格整體略滯后流動性周期。通過對比 2003 年以來銅、鋁價格與中美歐日 M2同比變化，我們可知銅、鋁價格變化和 M2 趨勢基本一致，且整體略滯后，其中 1） 2008/11-2009/11：M2 同比增速從-4.5%升至 16%，銅、鋁價格大幅反彈；2）2015/3-2016/7： M2 同比增速從-1.5%升至 16%，銅、鋁價格跟隨流動性，持續上漲；3）2020/1-2021/2， M2 同比增速 7%升至 14.8%，銅、鋁價格受疫情影響下跌，隨后寬松流動性導致價格 V 型反轉并持續創新高。

全球流動性拐點主要受美國通脹和就業率影響。美元作為全球貨幣，賦予美聯儲全球央 行的地位，而美聯儲的兩大目標分別是實現充分就業和維持通脹處于合理范圍內，因此 通脹和就業率為影響美聯儲貨幣政策的核心因素。當前美國通脹持續走高，但受新冠疫 情和高額財政補貼等影響，失業率也居高不下，因此短期內貨幣政策不會轉向，寬松流 動性格局不會改變。

中國流動性增加領先經濟復蘇。通過對比 2000 年以來中國 M2 同比增速和 GDP 同比增 速，可知流動性拐點一般領先經濟拐點半年左右。新冠疫情后，中國跟隨美國實行寬松 貨幣政策，但相對克制，M2 同比增速由 8%上升至 10%，GDP 也觸底反彈，持續高增長。 2020 年 11 月 M2 同比增速達 10.7%，流動性拐點已現，GDP 增速也將逐漸回落，但受 全球經濟持續復蘇和歐美流動性依舊充裕的影響，下行趨勢尚未開啟。短期來看，流動 性對經濟和基本金屬價格尚有支撐。

四、基本面分析

基本金屬作為典型的周期品，有明顯的上漲和下跌周期，具體表現為：需求增加—供給 小于需求—價格上漲—利潤增加—產能擴張—供給增加—供需再平衡—供給持續增加— 價格下跌—產能出清，最終形成一輪周期。因此，周期的本質是供需矛盾的出現和再平 衡。

基本金屬的價格形成中，往往需求是自變量，需求變動是供需矛盾出現的前提；供給是 因變量，供給的滯后性是供需再平衡的先決條件。

（一）鋁產業鏈梳理

鋁產業鏈可概括為“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材-終端消費”。全球鋁土礦資源豐富，氧 化鋁產能持續擴張，作為電解鋁冶煉的基礎原料，當前鋁土礦和氧化鋁價格對電解鋁成 本影響較小。中國電解鋁產量占全球半壁江山，且貢獻了近 5 年全球增量的 90%以上， 但受產能天花板限制，中國電解鋁產能將進入長期增長停滯期。相較于供給端的停滯， 電解鋁需求穩步增長，除傳統的房地產基建，新能源汽車、光伏、軌道交通和產品輕量 化的發展將有望推動鋁需求二次增長。

（二）供給

電解鋁受限于產能政策天花板，將進入長期增長停滯期。豐富的鋁土礦資源疊加持續擴 張的氧化鋁產能，導致氧化鋁價格持續低位，對原鋁冶煉成本影響逐漸降低?！疤贾泻汀?背景下，電價將成為決定電解鋁成本的主要因素。

1、產能&產量

中國為全球電解鋁第一大生產國，主導全球電解鋁供給。據 IAI 數據顯示，2020 年全球 電解鋁產量為 6529 萬噸，其中中國電解鋁產量為 3733 萬噸，占全球產量的 57%。自 2002 年以來，全球電解鋁增量基本來源于中國，近五年中國電解鋁增量占全球增量比例更是超過 90%，主導全球電解鋁供給。

中國電解鋁結束高增長階段，4500 萬噸產能天花板疊加“碳中和”政策鎖死后續產能增 長空間。隨著工信部發布公告：“2019 年起未完成產能置換的落后產能將不再視為合規 產能”，電解鋁產能調整宣布結束，全國 4500 萬噸產能天花板基本確立。據 ALD 和百 川資訊數據，截止 2021 年 6 月，中國電解鋁已建成產能 4262 萬噸，在建新產能 145 萬 噸，預期 2021 年將建成產能超過 4300 萬噸，2022 年總產能觸及產能天花板。

高價推動下，電解鋁產量高速增長，但后續增長乏力。根國家統計局數據，2021 年 1-5 月，全國電解鋁產量為 1634 萬噸，累計同比增長 10%，據百川資訊，預計年內還可投產 142 萬噸，待復產 22 萬噸，但受“碳中和”政策影響，內蒙古多家冶煉廠因碳排放問題 減產 40.3 萬噸，云南電負荷問題減產 83 萬噸，年內合計新增投產約 40.7 萬噸，增量有 限。另一方面，電解鋁開工率已達 93.92%的歷史高位，已無進一步提升空間。綜上所述， 當前高價推動電解鋁產量高速增長，但受產能天花板和高開工率影響，后續缺乏進一步 增長空間。未來，“碳中和”政策將持續壓制電解鋁產量增長。

中國電解鋁進口窗口常年處于關閉狀態，進口數量較少。電解鋁進口主要受內外價差影 響，自 2020 年 11 月進口窗口打開，約 110 萬噸電解鋁流入國內，后續內外價差逐漸回 到外高內低的常規狀態，進口量逐漸減少，但長期來看，隨著產能天花板的臨近，進口 鋁錠將成為供給端重要變量。

2、成本

成本是供給方與需求方博弈的底線，價格跌破成本線，供方往往會通過減產、檢修等方 式減少供給，以推動價格上漲，因此成本線往往是鋁價強支撐線。氧化鋁、電力和預焙 陽極為冶煉電解鋁的主要成本，分別占總成本的 35%、33%和 14%，合計約為 82%。

全球氧化鋁產能持續擴張，供給寬松致價格持續低位，對電解鋁影響邊際遞減。據 ALD 數據，2020 年全球氧化鋁建成產能 1.6 億噸，運行產能為 1.27 億噸，開工率為 79%，遠 低于電解鋁 90%的開工率。按照 1.93 噸氧化鋁冶煉 1 噸電解鋁，疊加非冶金級氧化鋁需 求綜合測算，全球氧化鋁產能已明顯過剩，但 2021 年和 2022 年全球將有 2000 萬噸氧化 鋁陸續投產，過剩的產能將使氧化鋁價格長期維持低位，對電解鋁冶煉成本影響邊際遞 減。目前，預焙陽極價格持續上漲，但相較電解鋁價格變動，整體對成本影響不大。

未來，電價將成為決定電解鋁成本的主要因素。隨著“碳中和”、“碳達峰”政策的逐 步落實，高碳排放量的火力發電將受到重大影響，未來清潔的水電將成為電解鋁生產商 核心競爭力。

（三）需求

新能源汽車、光伏等新興產業將有望帶動電解鋁需求迎來二次增長。當前電解鋁需求依 舊以傳統的房地產、基建、機械制造等傳統行業為主，但隨著新能源汽車、光伏等新興 行業的蓬勃發展，電解鋁需求有望再次駛入快車道。

1、初級消費品

鋁材一般為訂單驅動型生產，因此其產量能較好的反應終端需求。根據國家統計局數據 顯示，2021 年 1-5 月，中國鋁材產量為 2417.6 萬噸，同比 17.4%，相較 2019 年增加 10%， 鋁材產量的高增長側面印證終端需求旺盛。

國內需求旺盛導致鋁材凈出口減少。2017 年和 2020 年鋁材出口占總產量比值為 7.2%和3.7%，國內鋁需求旺盛，供需緊平衡下鋁價持續上漲；2018 年和 2019 年鋁材出口占比 為 11.4%和 9.7%，國內需求疲軟，鋁材出口增加。

建筑鋁型材、工業鋁型材和鋁線纜開工率處于近五年均值，鋁板帶箔開工率明顯高于往 年同期。據 SMM 統計，2021 年 5 月建筑鋁型材開工率為 61.3%，同比-1.91%；工業鋁 型材開工率為 62.9%，同比-0.87%；鋁線纜開工率 40.84%，同比-3.06%；鋁板帶箔開工 率 79.9%，同比+8.74%。

2、終端需求

鋁被廣泛應用到建筑地產、交通運輸、電力和包裝等終端行業，其中建筑房地產、交通 運輸和電力電子用鋁占比分別為 29%、20%和 16%，合計約占 65%，為主要消費領域， 但隨著新能源汽車、光伏、新興軌道交通等行業的快速增長，未來電解鋁消費格局有望 重構。

a) 房地產

鋁材在房地產建設的不同階段消耗強度不同，主要分為地面施工階段鋁模板等建筑鋁型 材的應用和裝修過程中五金器具、廚衛具和家電的應用。

房地產竣工周期支撐鋁需求，但新開工面積增速放緩，預計后續需求增長乏力。根據國 家統計局數據，2021 年 1-5 月，房地產開發投資完成額累計同比增長 18.3%，房屋竣工 面積累計同比增 16.45，竣工周期支撐鋁需求。2021 年 1-5 月，房屋新開工面積同比增加 6.93%，相較 2019 年減少 6.8%，受“三條紅線”政策影響，開發商拿地速度減慢，新開 工面積尚未達到 2019 年水平，短期來看，房地產需求增長乏力，但高基數下，鋁需求基 本盤仍在。

b) 汽車

“碳中和”背景下，降低燃料消耗和限制尾氣排放已成為汽車發展的首要目標，而汽車 輕量化是實現這一目標的有效途徑，目前來看，鋁是汽車輕量化的最理想材料。

相較于傳統汽油車，新能源汽車對輕量化的需求更加迫切，不僅可以減輕重量緩解旅程 焦慮，而且可以優化車身動態性能，從特斯拉 Model 3 的鋼鋁車身到蔚來 ES8 的全鋁車 身，均展現出電動車企業的用鋁“偏好”。未來，隨著鋁合金鑄造技術的不斷成熟，汽 車用鋁有望貢獻主要需求增量。

汽車行業回暖疊加新能源汽車爆發式增長，助推鋁需求。根據國家統計局數據，2021 年 1-5 月，全國汽車產量為 1062.6 萬輛，同比增加 36.4%，其中 1-4 月新能源汽車產量為 102 萬量，同比 238.9%。

c) 電力

電力投資階段回落，鋁桿需求不佳。根據國家統計局數據，2021 年 1-5 月，電網基本建 設投資完成額 1225 億元，同比 8.02%，處于近 5 年均值狀態，鋁線纜開工率開始回落側 面印證電力投資不佳。

d) 家電

全球經濟復蘇背景下，家電需求持續旺盛。根據國家統計局數據，2021 年 1-5 月，冰箱 同比增加 29.2%，洗衣機 37.3%，空調 33.4%。鋁板帶箔明顯高于往年的開工率也驗證了家電需求的旺盛。

（四）庫存

庫存作為供需的緩沖帶，在企業正常的經營活動中扮演著平滑生產銷售的重要角色?；?本金屬行業供給端具有連續生產的特點，且產能調整緩慢，而需求具有季節性，間歇性 等周期波動的特點，因此庫存不僅可以緩解供需矛盾，而且可以綜合反應供需平衡狀態。

鋁供需兩旺，持續去庫。截止到 2021 年 7 月 1 日，全球電解鋁庫存合計 247.43 萬噸， 環比上周減少 3.83 萬噸，同比去年增加 8.4 萬噸。根據 IAI 數據，2021 年 1-5 月全球電解鋁產量為 2794 萬噸，同比增加 4.3%，創歷史新高，但庫存自 3 月 21 日 326 萬噸高點 持續去庫至當前的 247 萬噸，側面印證全球鋁需求強勁。