1 明泰鋁業，我國鋁壓延龍頭

1.1深耕鋁加工二十余載，產品線覆蓋全面

明泰鋁業為國內首家民營鋁加工企業，產品豐富齊全。明泰鋁業于1997年成立，2011年于上交所上市，是我國鋁壓延加工行業龍頭企業，2021年，公司生產鋁板帶箔115.9萬噸，生產鋁型材1.7萬噸。

公司控股多個子公司，開展鋁板帶、鋁型材、再生資源綜合利用業務，產品廣泛應用于新能源、新材料、5G 通訊、 汽車制造、軍工、醫藥包裝、食品包裝、印刷制版、電子家電、交通運輸、特高壓輸電、軌道車體等眾多領域，可滿足不同客戶的個性化需求。

鋁板帶箔業務：主要采用熱軋工藝生產，涵蓋1-8系多種合金牌號。公司生產的軟包電池鋁箔、電子箔、食藥品包裝箔等多種鋁板帶箔產品在國內市場份額穩居行業前列，新能源、新材料用鋁等高附加值產品占比逐步提高。

鋁型材業務：主要產品為軌道交通用車體及大部件與其他工業型材，軌道車體批量供應合資公司鄭州中車，實現自給自足，并對外銷售特高壓輸電設備GIL用擠壓鋁管材等。

再生資源綜合利用業務：利用先進的鋁灰處理生產線和再生鋁工藝技術裝備，推動鋁資源循環高效利用，推動高性能再生鋁合金開發及應用。

公司股權結構穩定，大股東為實際控制人。馬廷義先生為公司第一大股東，截止2022年9月30日，持股比例為15.35%。前十大股東共計持股34.40%，其中馬廷耀先生、化新民先生分別為實際控制人的兄弟、妻弟，一致行動人共計持股19.58%。

1.2公司處于產業鏈中游，受鋁價波動影響較小

公司處于產業鏈中游，原材料為電解鋁及再生鋁，通過熔鑄、軋制、擠壓和表面處理等工藝和流程，生產出鋁型材、管材、棒材等擠壓材，板、帶、箔等平軋材以及鑄造材等各類鋁材。

“以銷定產”充分利用產能，制定合理采購計劃。公司主要客戶群體較為穩定，每年簽訂產品銷售框架協議，約定全年供需數量、規格、定價方式等，依據框架協議及客戶的采購慣例制定生產計劃并組織實施。針對通用半成品、常用產品，采用大批量生產方式，提高生產效率，降低過程成本。針對不同客戶對產品不同合金狀態、規格的要求，采用多品種、規模化的生產方式，以滿足市場需要。

以產定購，保證原材料及時供應。公司與部分具有一定規模和經濟實力的鋁錠供應商簽訂長期采購協議，建立長期穩定的合作關系，保證原材料供應便利、及時。采購價格以上海有色金屬網現貨鋁平均價格為基準，結合付款方式、運費承擔方式等進行調整而確定。

采取“鋁錠價格+加工費”定價，長期看受鋁價波動影響較小。對于國內銷售的產品,公司主要采用“發貨當天上海長江現貨鋁平均價格+加工費”確定;對于出口產品,主要采用“發貨日前一個月的倫敦金屬交易所市場現貨鋁平均價+加工費”確定。公司利潤主要來源為加工費，由于公司鋁板帶和鋁箔平均加工周期約40天，因此盈利容易受階段性鋁價波動影響，但拉長周期看主要依賴加工費和規模的提升。

1.3成本營收雙優化，公司業績穩健增長

公司鋁板帶箔業務貢獻營收主要來源。從營收結構看，鋁板帶、鋁箔生產與銷售和鋁合金軌道車體為營收主要來源。其中鋁板帶業務營收占比最高，2021年占比78.13%。鋁合金軌道車體生產為公司近年來新上業務，為公司帶來更多盈利增長。2021年,鋁板帶/鋁箔/鋁合金軌道車體業務分別實現營業收入192.31/39.95/2.21億元，分別占總營收的78.13%/16.23%/0.90%，電力業務面向本公司的生產活動，以降低外采需求，減少能源成本。

新增產能持續投放，產銷量雙雙增長。上市以來公司不斷拓寬融資渠道，通過自有資金、定增及轉債募資方式籌集資金，以實現產能迅速擴張。2016-2021年間，公司鋁板帶與鋁箔產量分別由45.32/6.15萬噸提升至96.62/19.08萬噸，年均復合增速分別達到16.35%/25.41%。得益于公司廣泛的銷售渠道，公司產能有效轉化為各類產品的銷量增長，2021年公司共銷售鋁板帶與鋁箔95.45/19.09萬噸，鋁板帶和鋁箔銷量保持穩定增長，2016-2021年均復合增長率分別為16.26%/25.34%。

受益于規模穩步擴張和產品附加值提高，公司營收與業績呈現高增長態勢。2016-2021年，公司鋁板帶箔產銷量持續保持穩定增長，同時公司通過成本控制驅動噸毛利水平提升，規模擴張和價格齊升帶動營業收入及歸母凈利潤持續增長。營業收入由2016年的74.81億元提升至2021年的246.13億元，年均復合增速達到26.89%。歸母凈利潤由2016年的2.69億元提升至2021年的18.52億元，年均復合增速達到47.07%。

積極拓展高附加值產品，毛利率不斷攀升。公司穩步推進產品的研發，逐步由中低端鋁材中高端鋁材擴張。2003年公司自建了“1+4”熱連軋產線，基本覆蓋大部分鋁箔板帶材，2015年發力交通及新能源領域高端鋁材，目前，高端用鋁業務如軌道交通車已逐步落地，2021年實現年收入2.21億元，毛利率為58.06%。2021年公司整體毛利率為12.77%，較2020年小幅上升。

經營管理效率較高，各項期間費用率處于行業較低水平。公司期間費用控制表現優異。2021年，公司銷售費用率/管理費用率分別為0.30%/4.83%。對比同業，明泰鋁業“管理+銷售費用率”2015-2021年長期處于行業較低水平，主要得益于規模效應持續放大及經營的持續優化。隨著公司未來營收體量增加，規模效益進一步提升，各項邊際費用有望進一步降低。

高附加值產品的投產、費用率及成本的優化驅動ROE長期提升。參考行業可比公司的ROE，可以看到相較于同行呈現周期性波動，明泰鋁業的ROE保持著持續提升，處于行業內較高水平。

拆解ROE來看，2012年前公司主要依靠較高的財務杠桿及資產周轉率實現薄利多銷，2013年起公司自備電熱，逐步優化生產成本，2014年后開始逐步布局高端鋁材，通過逐步投產高端鋁材實現了盈利能力的持續提高。

02 鋁材市場新興需求旺盛，整體供給或將進一步集中

2.1中低端供給較充沛，高端用鋁仍存缺口

2.1.1 鋁材供給穩步恢復，鋁板帶及鋁箔為重要構成

供給側改革后，鋁材產量逐漸恢復穩步增長。2021年我國鋁材產量5314萬噸,同比増長2.87%，2018年我國鋁材產量4297萬噸，同比下降20.85%，主要系供給側改革、國際貿易摩擦、環保等因素影響，其后我國鋁材產量穩步回升，2018-2021年復合增長率7.34%。

鋁擠壓、鋁板帶及鋁箔為鋁材的重要構成，2021年分別 49.26% / 29.87% / 10.18%。鋁材細分為型材、箔材、板材，其中鋁擠壓材，占比49.26%，主要應用于建筑、光伏、新能源汽車；鋁板帶材，占比29.87%；鋁箔材，占比10.18%，主要應用于包裝、電容器、電池；鋁線材，占比9.84%。

從工藝來看，鋁板帶材、鋁箔材是由壓延加工制成的，而鋁型材和鋁線材則由擠壓加工制成。隨著新能源、汽車輕量化及高端制造業用鋁需求穩步提升，鋁板帶、鋁箔材在總體加工材中的占比預計將進一步增長。

2.1.2 我國為鋁材出口大國，但高端用鋁產能不足

我國鋁材產品總體呈現出口格局，其中出口以中低端為主，部分高端產品仍依賴進口。我國是鋁材生產大國，近年來鋁材出口量不斷攀升，2019年我國出口鋁材515萬噸。2017-2021年國內鋁板帶和鋁型材的年出口量遠大于進口量。細分進出口產品結構來看，2021年我國鋁板帶/鋁型材出口量分別為295.75/95.03萬噸，鋁板帶/鋁型材進口量分32.85/3.14萬噸。國內鋁材產能偏向中低端，由于缺乏自主核心技術和自主品牌，包括鋁合金汽車外板、航空鋁合金預拉伸機翼板等在內的高精尖產品仍需依賴進口。

進口單價顯著高于出口單價，我國高端用鋁領域產能不足。以鋁板帶為例，2010年以來，我國鋁板帶進口產品單價始終高于出口單價。進出口價格的差異顯示出我國鋁材產品存在高端產能不足的問題，產品結構有待進一步優化。從價格趨勢上，我國鋁板帶進出口單價差距自2016年開始有一定程度收窄，進口替代略有成效，但總體來看仍有一定差距。雖然現階段我國鋁材產能總體過剩，但高端鋁材產能仍有不足，部分高附加值的產品依賴日本、韓國等發達國家進口，未來國內高端鋁材領域仍存在較大的市場空間。

2.1.2 供給較為分散，未來將進一步集中

鋁加工行業產能相對分散，行業集中度呈現加強趨勢。截止2022年9月（TTM），國內鋁板行業有效產能為2396萬噸，產能較為分散。隨著鋁加工行業逐步向高端化、高附加值轉型，及環保要求的進一步趨嚴，大型企業較中小企業的規模優勢將進一步顯現。例如明泰鋁業自備電熱可以有效減輕外采需求，原材料方面布局再生鋁產能擴張項目，經濟性更強，疊加研發費用的持續投入，大型企業在產品、資金、成本方面將全面領先。未來，市場份額將不斷向具有先進工藝水平、自動化水平高、產品研發能力較強的大型企業集中，大型企業憑借多樣化的融資渠道穩定進行產能擴張，鋁材行業集中度將隨之逐步提升。

鋁加工企業開工率呈現顯著分化，中小企業較大型企業存在較大差距。從鋁加工企業開工率來看，2022年國內大型鋁板帶箔生產企業月開工率的平均值為79.53％，小/中型鋁板帶箔生產企業月開工率的平均值為57.95％/63.25％。

從歷史開工率來看，2018Q2至2022Q1，我國鋁加工行業開工率持續上升，行業需求較為景氣，隨著地產等傳統行業市場份額逐步穩定，中低端鋁加工競爭將進一步加劇，而大型企業的高端產品競爭力將凸顯，疊加已有的規模優勢放大，行業格局將進一步優化。

2.2傳統需求穩定，新興領域帶來增量空間

傳統鋁材需求增速逐步放緩，新興領域用鋁逐漸凸顯。從2021年我國鋁材終端消費結構來看，鋁消費市場主要分布在建筑、交通領域、電力電子、機械設備等領域，其中建筑地產對鋁材的需求量占比達26.08%，交通占比24.46%，電力領域占比12.46%。對標美國，我國交通領域用鋁占比具有較大的提升空間。未來隨著新增人口數量和新開工面積放緩，以建筑裝飾、耐用消費品為代表的傳統領域需求將維持相對穩定。而高端裝備制造業、航空航天等新興領域產業對鋁合金制品的需求仍將持續提升，在傳統行業需求放緩的情況下，能否滿足新興行業的鋁制品需求，將成為企業未來增長的關鍵。

建筑用鋁主要以竣工端鋁門窗、墻面、大廈玻璃幕墻為主，隨著國內建筑標準的逐步提升，鋁材憑借輕量化、易于縮短工期的特點逐步擴展至建筑模板、活動板房等應用場景。2020年我國房地產竣工端受疫情影響在竣工面積上出現了一定的下滑；2021年上半年由于2020年疫情導致的低基數，開工與竣工端均出現較好回升，但下半年，銷售遇冷及融資端枯竭使新開工和竣工端都持續下降。我們認為，隨著2022年下半年，“保交樓”等政策的推出，中央層面、央行、銀保監會、住建部等多部門積極表態穩地產，支持剛性和改善性住房需求，房地產政策環境延續寬松，房地產市場供需有望重新走向平衡。推動以建筑裝飾為代表的傳統鋁材領域需求趨于穩定。

我國高鐵建設及城市軌道交通發展為軌道車體提供廣闊市場。目前，我國城市軌道交通、城際高鐵、客運專線上的列車主要采用鋁合金車體，鋁型材和鋁板材是軌道車輛車體的主體材料，該領域對產品的技術要求高，設備投入大，產品的附加值較高，是鋁加工行業重點的發展方向。固定資產投資方面，城市軌道交通投資仍處增長，2014~2020年復合增速達14%，受疫情影響2021年小幅同比下降，但投資額仍達同期鐵路投資的93%。

根據“十四五”交通運輸發展規劃，高速鐵路營業里程將從2020年的3.8萬公里發展為2025年的5萬公里。明泰鋁業所處的河南省軌道交通前景規劃明確，根據鄭州地鐵城市軌道交通規劃，鄭州市軌道交通遠景年線網方案由21條線路組成，總長970.9公里其中地鐵線13條共505公里，市域快線8條共466公里。2019年，鄭州市軌道交通長度為194.7公里，其中地鐵線路長度為151.7公里，未來還有很大增長空間，對鋁合金軌道車體的需求提供強勁支撐。

輕量化可提高汽車性能，鋁合金是應用廣泛的輕量化材料。鋁具備密度低、強度高、抗蝕性強的優點，主要被應用汽車發動機罩、行李箱蓋、車身頂板、車身側板等部件上，可大大降低部件重量，提升操控性能。同時由于可回收率高、資源豐富，成本較為低廉。

政策推進下，汽車用鋁充分受益于新能源汽車推廣及燃油車節能減排。隨著國家對綠色可持續發展的重視，新能源汽車迎來蓬勃發展。2020年11月，國務院在《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035年）》中指出，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。新能源車電池由于自重較高，同時由于用戶對里程數需求，車體輕量化迫在眉睫，同時，傳統燃油車由于節能減排需求，車體輕量化也受到重點關注。

新能源車單車用鋁量高于傳統汽車，其銷量提升將拉動對鋁板及鋁型材等變形鋁合金需求。新能源汽車用鋁合金的部件包括車身、車輪、底盤、防撞梁、動力電池、地板、座椅等。雖然少了發動機等動力總成部件，但底盤電池較重結合用戶對續航里程的需求，使車體對鋁材需求量更大。其中，公司的電池包產品是新能源汽車中用鋁量較大的部件。根據國際鋁協發布的《中國汽車工業用鋁量評估報告》，2021年國內燃油車/電動/混合動力單車用鋁量分別為145.2kg/173.1/206.8kg,新能源汽車用鋁量較傳統車有明顯提升。

對標發達國家，汽車用鋁提升是長期趨勢，我們測算2025年汽車用鋁量將達583.48萬噸。在汽車輕量化進程中，單車用鋁量正在持續提升，根據2020年汽車工業協會發布《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》，要求燃油乘用車整車輕量化系數于2025/2030/2035 年降低 10% / 18% / 25%，純電動乘用車整車輕量化系數降低15%/25%/35%。政策的輕量化目標將進一步提升汽車用鋁空間。

假設：

單車用鋁量：我們根據國際鋁協發布的《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016-2030）》中，2021年新能源汽車的平均鋁消耗量估計為189.95千克(純電動汽車173.1千克，混合動力汽車為206.8千克)，燃油車平均鋁消耗量為145.2千克。

汽車銷量：我們預測汽車總體銷量以2%的增量，穩步增長。其中，新能源汽車2022年后銷量增速逐步下降。燃油車銷量則加速下降。基于以上假設，預計2025年，我國新能源汽車用鋁總需求量達到320.22萬噸，傳統燃油汽車用鋁需求量達到263.26萬噸。

03“成本優化+產品高端化”助力明泰持續成長

3.1“自組調校設備+電熱自給”鑄就成本優勢

3.1.1 設備調校能力強，設備資本開支優勢明顯

（1＋4）熱連軋可生產高端鋁材，所產產品價值大，2001年還未引入我國。（1＋4）熱連軋生產方式具有產量大、工藝穩定、生產率高、產品品質穩定等優點，可生產所有鋁合金板帶材，尤其是高精鋁板帶箔諸如高檔PS版基、制罐料、部分雙零箔及電子箔等高端鋁材。截至2001年，我國沒有一條（1+4）熱連軋生產線，1985年～2001年期間，我國進口的高端鋁材價值約55億美元（按2001年均價計算）左右。

謹慎行事，大膽創新，抓住機遇低成本建設國內首條（1+4）熱連軋生產線。購買國產設備建設年產 15 萬噸的熱連軋生產線約資金 4.32 億 元，引進國外（1+4）熱連軋生產線，所需資金在10 億元以上，經濟風險較大。

馬廷義等主要股東設立創宇鋁業獨立建設（1+4）熱連軋生產線，減低失敗對明泰鋁業的影響。創宇鋁業自2000年起開始籌建工作，此時正值鋼鐵行業裝備的整體升級之際，公司抓住機遇，自北京市首鋼集團、宜昌市八一鋼廠等鋼鐵企業低價大量購入設備，并結合鋁壓延工作需求自行設計改造，建立配套基座，節約了大量資本開支。2002年4月，設備建設完成，6月獲得了國內有色金屬加工專家的一致認證，7月創宇鋁業完成清算，“1+4”熱軋產線并入明泰鋁業。

購入低價設備自行調校，嚴控產線投資成本，資本開支控制力強。根據公司招股說明書披露，公司2003年自制的（1+4）熱連軋生產線，主要設備均是從鋼鐵企業買來的二手閑置設備，固定資產投資規模約3億元，單噸產能投資額0.2萬元，僅為同行的25%-50%。2015年公司募集資金投資項目“高精度交通用鋁板帶項目”，建設了（1+1）熱軋生產線，其核心設備從中色股份購買，為國產采購，節省了資本開支。2019年公司通過發行可轉債募集資金啟動生產線升級改造，采購進口設備將（1+1）國產設備機組改造為（1+4）熱軋生產線，采購進口設備3機架熱精軋機，再次發揮了自行組裝的調校能力，改造完成后不僅生產效率和精度將明顯提升，產品范圍可進一步擴展至附加值更高的航空航天、交通運輸用鋁板。

3.1.2 電熱自給，有效降低生產成本

自備電熱減輕外采需求。公司于2014年收購了鞏電熱力公司，實現產線所需能源的部分自供，減少了外采的需求，大幅降低了單噸電力及燃氣成本，由2012年的476/511元/噸降至2014年的257/224元/噸。隨著公司產量的持續增加，公司外采需求有所增加，單噸電熱成本提升，但仍然低于自備電熱前的單噸成本，相對于競爭對手鼎勝新材、華鋒鋁業具有優勢。

布局綠能，繼續優化能源成本。為應對持續增長的電力需求，貫徹綠色低碳環保的發展理念，公司全資子公司明泰科技建設裝機容量8.5456MWp的光伏發電項目，預計建成后年發電量約800萬度，新建項目明晟新材、義瑞新材均鋪設光伏設備，未來有望進一步滿足自發電費的需求。

3.2布局再生鋁進一步夯實成本優勢

3.2.1 廢鋁再利用受到政策推廣，國內資源重要性逐步提升

雙碳政策下，再生鋁市場快速發展。鋁行業面臨能源結構的優化與調整，以滿足“雙碳”及“雙控”要求。再生鋁是由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料，經重新熔化提煉而得到的鋁合金或鋁金屬。生產再生鋁與生產同等的原鋁相比，1噸再生鋁可節省3~4噸標煤，節水14立方米，減少固體廢物排放20噸。根據《“十四五”工業綠色發展規劃》，我國2025年再生鋁產量目標設定為1150萬噸，較2020年增長超過55%，遠超銅、鉛等其他有色金屬再生產量增長目標。

電解鋁行業受限明顯，廢鋁再生利用塑造成本優勢。2020年，我國電解鋁行業全年耗電約為4851億千瓦時，約占全國總用電量的6.46%。受雙控政策及電力緊張的雙重影響，電解鋁行業因排碳占比高，耗電量大而面臨管控，行業或面臨供給受限及成本抬升。2017年電解鋁產量3227萬噸，2021年電解鋁產量3850萬噸，電解鋁增量有限。再生鋁低能耗、低排放的良好特性符合循環經濟要求，具備成本優勢，成為鋁加工行業未來重要發展方向。

固廢進口政策趨嚴，廢鋁進口量受限，國內廢鋁資源重要性提高。2013年以來廢鋁進口量呈現下行趨勢。2020年進口82萬噸，同比下降41%，處于歷史低位。廢鋁進口量的下降，主要系國家對固廢進口政策趨嚴。2017年4月，《關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》中明確提出將一步步有序的限制廢物的進口；2019年7月起，廢鋼鐵、銅廢雜料、鋁廢雜料等8個品種固體廢物，從《非限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》調入《限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》，廢鋁進口進一步受到限制，國內廢鋁將成為主要來源。

3.2.2 “工藝技術+回收渠道+下游應用+環保處理”鑄就再生鋁優勢閉環

公司是目前國內少數可實現再生鋁保級利用生產變形鋁合金的公司之一。不同于國內大部分再生鋁企業產品多用于生產鋁鑄件，公司再生鋁產線可實現保級利用以生產變形件。在工藝技術、回收渠道、下游消納及環保處理方面具有較大優勢。

（1）公司具備再生鋁保級利用能力，可提高再生鋁的回收價值。再生鋁的生產工藝可以分為：1）降級使用，即回收鋁合金廢料，經過簡單處理后重熔成ADC-12等壓鑄用鋁錠；2）保級利用，即經過鋁廢料分離，除去油污及表面涂層、去除鐵等雜質，再進行熔化、精煉、鑄錠制成熱軋用大扁錠。

保級利用技術所制作的鋁錠可以用在對應廢鋁合金號的產品中，提高再生鋁的回收價值。以公司已有的年產36萬噸再生鋁合金扁錠項目為例，該工程能夠對3系、6系鋁合金實行保級利用，較ADC-12等回收鋁鑄造合金有著更高的回收價值。同時公司經驗豐富，設備先進，廢鋁出水率（廢鋁轉變為再生鋁的比例）已達89%，在國內處于領先水平。

（2）回收渠道優勢。固廢進口政策趨嚴情況下，明泰鋁業的國內廢鋁優勢日益突顯，主要來源于：1）明泰鋁業地理位置優越，位于千億級鋁加工基地鞏義市，周邊鋁加工企業廢料充足且運輸成本低2）渠道布局早，公司于2017年開始布局國內穩定的回收渠道，在全國各地布有站點，目前在國內已有多家穩定的供貨商，廢鋁來源充足。

（3）豐富產品線帶來下游消納優勢。產品方面來看，公司產品涵蓋1-8系合金，48種合金牌號，全牌號產品布局塑造了強大的下游消化能力，減少了廢料回收約束，產品多樣性可在未來進一步推動公司形成廢料閉環回收路徑，實現原料產品雙向優化。生產的再生鋁繼續用于公司不同合金的生產，能有效降低成本。

（4）布局鋁灰渣處理項目，降低環保處理費用。鋁灰渣是電解鋁或再生鋁熔煉時的然產物，由氧化鋁、氮化鋁、氯化物及鋁構成。《國家危險廢物名錄》將鋁灰渣定為危險廢物，類別為HW48，只有擁有專業危廢處置資質的企業能進行處理。

明泰鋁業于2021年取得鋁灰處理牌照，結合自身鋁灰渣高值利用技術，實現鋁資源循環利用，大大降低了再生鋁利用的環保處理費用。2020年，公司新建12萬噸鋁灰渣項目，公司第一條鋁渣轉化鹽渣綠色生態化處置利用生產線已正式投產。

公司在國內變形鋁保級利用領域具有較大的規模，2024-2025再生鋁保級利用產能將達到138萬噸。公司現擁有68萬噸再生鋁及12萬噸鋁灰渣項目，未來將規劃新建70萬噸再生鋁及綠色新型鋁合金材料項目，2022下半年將投產30萬噸再生鋁產能。隨著義瑞新材項目投產，我們預測公司2022年底將擁有再生鋁產能100萬噸左右，成本優勢將進一步增強。

3.3持續投入研發，產品結構優化推動盈利持續改善

3.3.1 研發投入驅動產品高端化

研發費用持續投入，提升產品附加值。2019年起，公司持續加大研發投入，截至2021年，公司的研發費用已達9.53億元，同比提升約84.0%，2018-2021復合增速高達89.1%；

高端化產品是構筑長期經營快速發展的基石。鋁加工行業產品同質化嚴重，市場趨于飽和，而高端產品則產能不足，公司高研發投入以謀求轉型升級，從傳統鋁材逐步切入中高端制造，擴大產品市占率的同時不斷優化產品結構，目前已進軍交通運輸用鋁、汽車輕量化用鋁、新能源用鋁等高技術、高附加值領域，公司產品已直接或間接供應于比亞迪、蔚來、宇通客車、中集車輛等一線車企；電子及新能源領域產品主要供應于富士膠片、博羅冠業等企業。

具體來看公司已落地的高端產能項目情況，公司2014年建設“高精度交通用鋁板帶項目”及“2萬噸交通用鋁型材項目”兩條產線，進軍中高端鋁業。2016年，公司抓住汽車輕量化發展趨勢的良好機遇，募投“12.5萬噸車用鋁合金板項目”，對已有生產線進行升級改造。

募投“高精度交通用鋁板帶項目”，產品供應一線車企。該項目投資額為6.46億元，產品包括中厚板、熱軋卷材、冷軋帶材及冷軋板材，可用于生產車廂廂體板、C80運煤敞車用中厚板、船用中厚板等高端產品。當前公司車用高端產品已直接或間接供應于比亞迪、蔚來、宇通客車、中集車輛等一線車企。

與中車達成戰略合作，進軍軌道交通用鋁型材。2014年11月，公司通過非公開發行股票募集資金投資“2萬噸交通用鋁型材項目”，總投資為8.29億元。公司與中車四方達成戰略合作，合資成立鄭州中車，后者提供技術支持，協助公司形成生產能力。2016年項目逐步建設，目前已形成年產鋁合金軌道車體400節。通過該項目，公司正式進軍軌道交通用鋁型材領域，產品主要應用于交通軌道列車、航空航天、汽車制造等領域，促進了公司產品結構調整與轉型升級。

建設車用鋁合金板項目，加碼布局汽車輕量化市場。公司抓住汽車輕量化發展趨勢的良好機遇，2016年通過非公開發行股份募投“12.5萬噸車用鋁合金板項目”，擬對已有生產線進行升級改造，并進軍汽車用鋁合金板領域，生產轎車車身用鋁合金外板8萬噸，內板4.5萬噸。目前，該項目已從車身輕量化拓展為車身、地盤、動力系統三個方面的輕量化應用。

3.3.2 高附加值產品持續落地，盈利能力有望持續提高

受益于產品結構優化升級，公司總體毛利率提升。公司陸續進軍交通運輸用鋁、新能源用鋁等高端領域，產品結構升級帶動盈利能力提升,鋁板帶和鋁箔業務噸毛利水平顯著提升。

分項業務毛利率來看，鋁板帶業務毛利率由2017年的7.62%提升至2021年的12.56%，總體毛利率也由8.96％提升至12.77％。鋁合金軌道車體銷量穩步提升，隨著項目規模效應逐步顯現，產品高附加值特點凸顯，軌道車體毛利率逐年提升，2021年銷售毛利率達58%，較2018年增長近36個百分點，帶動整體毛利率的提升，促進公司進一步由傳統生產向高端制造的轉型升級。

圖42.公司總體毛利率提升 圖43.鋁板帶和鋁箔業務噸毛利水平提升

高端鋁材產能持續釋放，產能落地有望進一步提高公司業績。為進一步開發高附加值業務，2019年底公司規劃建設明晟新材料項目，主營航空航天、汽車用鋁，超硬3C材料、軍工等高端產品。明晟新材規劃產能冷軋50萬噸，新增產能30萬噸，分兩期建設，一期于2021年6月試生產。

2021年公司建設年產70萬噸綠色新型鋁合金材料項目，項目年產能鋁材共計70萬噸，總投資額為36.49億元，生產產品包括鋰電池用板帶材、汽車用板帶材等新能源汽車及汽車輕量化高附加值產品。

2022上半年，公司通過原有設備的升級改造和明晟新材新增產能，可達到130萬噸產能，下半年隨著義瑞新材和光陽鋁業的投產，2022全年有望達140萬噸產能，而未來新產能投放將進一步提升公司盈利水平。

新增產能中高端鋁產品加工費凸顯較強的盈利能力。公司從事的鋁板帶和鋁箔的加工行業業務模式是從上游采購鋁錠進行加工，賣給下游應用領域并收取固定加工費。公司未來新增產能盈利能力較強，從最新70萬噸綠色新型鋁合金材料項目來看，一是動力電池箱包、電池鋁箔坯料、鋁塑膜還料等鋰電池用鋁板帶材，二是汽車輕量化用鋁板帶材，三是生產易拉罐用的罐體料、罐蓋料，四是其他鋁合金板帶材。

產品主要面向新能源領域。其中電池箔、鋁塑膜箔單噸加工費在1.5萬元左右，電池水冷板、pack包，單噸加工費在1萬元左右，相較低端產品，中高端鋁產品盈利能力強。根據公司的規劃，義瑞新材的建設將推動公司產品結構的優化，項目達產后公司新能源產量將進一步提高，帶來公司整體的單噸盈利水平提升。

04 依托內生增長弱化鋁價波動，未來需求有望改善

4.1回望過去，內生增長逐步弱化鋁價波動

國內外鋁價整體變動趨勢相同，主要由下游需求決定。鋁應用場景廣泛僅次于鋼鐵，海外主要以倫敦交易所的倫鋁定價，國內則以上海期貨交易所的滬鋁定價。鋁價既受到美元指數及國債利率等金融指標影響，但同時更多由下游市場需求決定，而經濟發展則決定了下游需求。從近二十年看，LME鋁及滬鋁價格同比變化整體與全球經濟走向趨同。

電解鋁制造/鋁加工企業凈利率及鋁價三者變動存在一定相同趨勢,鋁加工企業凈利率波動較小。我們將六家上市電解鋁企業（焦作萬方、中國鋁業、神火股份、云鋁股份、中孚實業、中國宏橋）及九家鋁加工企業（南山鋁業、明泰鋁業、華峰鋁業、新疆眾和、亞太科技、常鋁股份、立中集團、豪美新材、羅普斯金）的凈利率及滬鋁價格進行對比，可以看出三者變動趨勢趨同，同時，鋁加工企業的毛利潤率較上游電解鋁企業波動較小，成本加成的定價方法一定程度上減小了需求變動帶來的波動。

滬倫鋁價收斂與出口占比正相關，收斂點基本為階段最高點。由于我國對于原鋁進口實行15%的稅率，疊加運費，滬鋁與倫鋁長期維持著穩定的價差。當國內外供需情況經濟出現差別時會造成兩者會出現價格的收斂，同時，我國原鋁出口存在30%的出口稅率，一般不利于夠買國內原鋁套利，而大部分鋁加工材則享有較低出口稅率，部分還享受13%-15%的退稅優惠。

所以當滬倫鋁價差收斂乃至倒掛時，反應了國外出現了更大的供需缺口，此時鋁加工出口將出現較高利潤，國內許多鋁加工企業會提高出口比例，當國內外鋁價快速調回滬鋁在上倫鋁在下時，公司外貿業務便會承壓，出現較大損失。

Q3業績下跌并非孤例或由于外部因素變動劇烈，出口占比較高公司均有出現。根據2022Q3財報，明泰鋁業營收實現了約5%的增長，但由于國內外鋁錠價格倒掛減弱外貿盈利同時造成存貨減值，歸屬凈利潤同比下降了58%。同樣，萬順新材2022Q3也受到了鋁價倒掛影響，致使雙零箔產品出口利潤受損。立中集團在2021Q3也披露，由于境內外鋁價倒掛的影響，公司鋁合金車輪板塊利潤承壓。疫情、戰爭沖突等復雜外部局勢對鋁加工企業出口業務造成的影響較為廣泛。

從歷史過往看，公司自外貿波動影響恢復速度逐步加快，經營優化或為主要驅動因素。由于作圖關系，我們去除了2014Q4、2015Q1兩年的歸屬凈利潤增速數據，該兩年數據分別為1658.73%/416.63%，均為高正增長，并不與我們的推導發生沖突。

復盤過往，我們可以發現明泰鋁業的出口比例高點往往伴隨著歸屬凈利潤增速的低點，兩者呈現一定的反比關系通過圖48，可以看到，公司每次歸母凈利率增速由負轉正的時間逐步縮短，我們認為，這是由于公司在成本優化、產能投放及產品附加值提高方面持續進步，單噸電力成本、凈利率、ROE等指標持續提高使出口波動對業績成長的影響逐漸減小。近期，隨著新能源產品產量提升，及再生鋁使用量的逐步提升，公司歸屬凈利潤增速或會快速擺脫鋁價波動帶來的負面影響。

4.2公司處于產業鏈中游，受鋁價波動影響較小

鋁價已處低位，未來鋁價有望維持穩定，鋁價急跌造成損失可能性較低。

公司采用成本加成模式，鋁價急跌將造成減值損失。我們預計2023年鋁價下降可能較低：1）從盈利來看，自6月份觸底之后盈利一直維持低位（1500-2600元/噸），下跌空間有限；2）截止2022年10月，國內電解鋁開工率為89.4%，開工率已處較高位置，供給端上升空間較小。

地產利好頻出，鋁材需求有望提升，利好加工費提高：1）近期利好地產政策密集出臺，建筑用鋁有望提升；2）汽車、光伏用鋁提供增量市場。

05 盈利預測及估值

根據公司重點項目的實施進度，我們對公司未來的盈利情況做出如下預測：

鋁板帶業務：由于疫情影響，及下游需求較弱，2022年鋁板產量略有下降，隨著公司在建項目明晟二期及70萬噸綠色新型鋁合金材料在近兩年陸續投產，預計鋁板帶銷量穩步增長，同時產品保持較高產銷量，由于Q3虧損，我們下調2022年度噸毛利。隨著公司再生鋁產能逐步提高，公司營業成本進一步下降，公司未來噸毛利有望進一步提高。2022/2023/2024分別實現營業收入197.27/203.27/236.10億元，實現毛利率10.31%/10.51%/10.51%。

鋁箔業務：鋁箔業務較為景氣，未來隨著新產能投放，我們預測，公司產銷量略有提高。噸毛利方面，隨著新能源用鋁的需求提高，短期內鋁箔產能或處緊平衡狀態，毛利維持2021年水平。隨著市場新產能釋放，毛利率或有下降。2022/2023/2024分別實現營業收入39.93/40.41/51.01億元，實現毛利率14.69%/15.62%/15.62%。

鋁合金軌道車體業務：考慮到2021年暴雨影響，該業務受到一定影響，2022年有望小幅回升。未來，隨著疫情影響減弱，軌交采購水平有望恢復，2022/2023/2024分別實現營業收入2.66/3.05/3.36億元，實現毛利率14.69%/15.62%/15.62%。

電熱業務：隨著公司新廠房屋頂架設光伏板，進一步提高對太陽能的綜合利用。電力業務有望實現營收及毛利率的雙重提升。2022/2023/2024分別實現營業收入2.11/2.43/2.67億元，實現毛利率30.00%/30.00%/30.00%。

我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為15.24 / 17.15 / 20.54億元，同比增速-17.71%/12.56%/19.76%，最新收盤價對應PE為11.21/9.96/8.32。

短期，我們認為鋁價急跌可能性較低。長期來看，我們關注公司新能源產品產量提升及再生鋁產能持續落地帶來的盈利成本雙優化，驅動公司實現量價齊升。

06 風險提示

產能投放不及預期。為進一步開發高附加值業務，公司規劃建設明晟新材料、義瑞新材等項目，如募投或自建項目投產進度不及預期，則存在對公司的規模和盈利水平產生不利影響的風險。

原材料價格大幅波動。公司所需主要原材料為鋁錠，鋁錠成本占公司生產成本的比重超過80%。目前國內鋁加工企業普遍采用“鋁錠價格+加工費”的定價模式，加工費根據產品要求、市場供求等因素由企業和客戶協商確定。由于產品加工需要一定周期，鋁錠采購日至產成品發貨日的鋁錠跌價波動會對公司經營和業績造成一定的影響。

市場競爭風險。我國是全球最大的鋁工業國，鋁加工企業眾多，市場集中度低，未來發展的趨勢是單體公司和單體項目的規模不斷擴大，產業集中度提高。未來鋁加工產品向高性能、高精度、節能環保方向發展。公司目前是國內規模領先的鋁加工企業，公司如不能持續增強競爭能力，在日益激烈的市場環境下，將面臨一定的風險。