行情回顧

　　2023年年初，鋁價在疫情后中國經濟復蘇的情緒帶動下持續走高，達到年內高位；春節后隨著電解鋁的超預期累庫，鋁價持續走弱直至云南受水電發電不足影響導致電解鋁廠減產帶來一波反彈。云南減產后一個月左右國內電解鋁庫存開始超預期去化，帶動鋁價持續攀升。后續隨著電解鋁冶煉成本的走低，鋁價開始逐步回調至今。

　　鋁土礦、氧化鋁供應分析

　　鋁土礦方面，隨著近年來幾內亞鋁土礦開采量的加大，全球鋁土礦整體供應較為充裕，不存在短缺的風險。中國國內鋁土礦產量不足以支撐現有電解鋁產能，需要從海外進口鋁土礦，其中以澳大利亞、幾內亞、印尼為主。隨著印尼宣布2023年6月禁止鋁土礦出口，幾內亞與澳大利亞成為了中國鋁土礦的主要來源國。

　　鋁土礦進口方面，據中國海關總署，2023年4月中國共進口鋁土礦1199.7萬噸，環比微降0.41%，同比增加7.78%。分國別看，自幾內亞進口887.4萬噸，環比增加0.5%，同比增加52.3%；自澳大利亞進口286.0萬噸，環比增加36.6%，同比減少8.5%；值得注意的是，本月印度尼西亞未曾出口鋁土礦至中國，但鋁土礦進口數量并未出現顯著下滑，澳大利亞的出口增加彌補了印尼的減少。1-4月鋁土礦累計進口4766萬噸，累計同比增加8.85%。幾內亞以及澳大利亞鋁土礦的增量極大程度上彌補了印尼地區鋁土礦的減少，國內鋁土礦供應整體維持充足。

　　4月（30天）中國冶金級氧化鋁產量為653.5萬噸，日均產量環比增加0.35萬噸/天至21.8萬噸/天。4月總產量環比上月減少1.6%，主因4月較之3月減少1個自然日。從同比數據來看，4月氧化鋁產量同比去年增加5.4%，主因新投氧化鋁產能的釋放，貢獻了這部分增量。截至4月末中國氧化鋁建成產能為10025萬噸，運行產能為7950萬噸，全國開工率為79.3%。整體而言，國內氧化鋁呈現供大于求狀態。

　　成本分析

　　現階段國內電解鋁冶煉廠的主要電力來源以煤炭為主，盡管水電的比例在逐年上升，但火電比例仍然超過80%。隨著年初動力煤價格的斷崖式下跌，國內電解鋁冶煉成本也出現了顯著的松動，這也帶動了電解鋁成本的持續下跌。

　　作為電解鋁冶煉的主要原料，氧化鋁價格從年初至今整體維持穩定。燒堿作為氧化鋁生產中除鋁土礦外的最主要成本來源在2月隨著純堿價格下跌而同步下跌。在冶煉成本整體走低的情況下，氧化鋁價格整體處于易跌難漲狀態。

　　作為除電力和氧化鋁外電解鋁冶煉成本占比中最高的一項，陽極碳棒的價格在年初也出現了大幅度下跌。同時我們需要注意的是，通常情況下載進入3月后，陽極碳棒價格會有季節性的上漲，但在今年卻出現了反季節的下跌，現階段價格已經逐步回歸到正常區間。

　　陽極碳棒的價格主要由煤瀝青與石油焦決定。煤瀝青主要由國內煤炭價格決定成本，石油焦主要跟隨原油價格波動。可以看到，在進入2023年后，國內石油焦和煤瀝青價格均出現了較為顯著的下跌，這也帶動了電解鋁冶煉成本的走低。現階段煤炭整體處于供大于求的局面，整體價格中樞預計將繼續下移。海外原油價格也在4月中旬后持續走弱，預計短期內預焙陽極價格將維持弱勢，存在進一步走弱可能。

　　伴隨預焙陽極價格持續走低，電解鋁冶煉成本持續走低，這也帶動了電解鋁廠冶煉廠利潤在價格下跌的時候仍然維持高位。可以看到，電解鋁的冶煉利潤處于相對高位，高額的冶煉利潤也對電解鋁廠的復產有著促進作用。

　　云南水電裝機主要位于金沙江與瀾滄江流域，其中大部分水電裝機位于金沙江流域，因此，金沙江流域主要城市降雨以及水庫水位對于后續的復產情況觀察屬于重點。

　　進入五月后，云南地區的降雨量已經有所恢復，其中瀾滄江流域已經恢復到往年同期水平，金沙江流域較2021年已經有所上升，但仍然處于相對低位，進入六月后需密切關注后續降雨能否出現超預期恢復，這對電解鋁后續的復產至關重要。

　　現階段金沙江流域向家壩水電站水位已經恢復到往年同期水平，溪洛渡仍然處于相對低位，但也超過了2021年同期水平。整體而言，在進入6月后豐水期后，隨著降雨的提升，金沙江流域各水電站水位將逐步提高，云南水電供應也將開始進入逐步恢復的過程中。

　　3月來云南水電發電量低于2022年往年同期，盡管處于相對高位，但云南地區從2020年至今水電裝機量提升超過30%，因此水電實際運作發電量是遠低于正常預期的。火電發電量處于歷史高位也是為了彌補云南地區水電發電量的不足。

　　通過日均發電小時數我們能更好的看到水電的實際運行情況。受制于降雨不足，云南水電日均發電時間整體處于相對低位，火電發電時間的延長替代了水電的下降。可以看到2021年在水電發電量處于相對低位導致電解鋁停產時，云南火電的發電時間甚至低于2020年，這在很大程度上是由于當時供給側改革帶來的的動力煤價格走高導致火電成本抬升造成的，在今年動力煤價格處于相對低位的情況下，云南地區存在通過火電來對水電發電不足進行彌補的空間。

　　需要注意的是，除了水電外，云南地區太陽能及風能發電量呈現迅速增長的態勢，前三月數據均處于歷史高位，太陽能及風能發電量的增量也在一定程度上彌補了水電發電的下降。

　　風能方面，5月8日，云南省富源西風電項目135臺風電機組全部并網發電，總裝機規模800兆瓦，年上網電量20.6億千瓦時，標志著國內裝機規模最大高原風電基地全容量投產。太陽能方面，云南“十四五”新增裝機規模5000萬千瓦以上，云南發布的2023年度省級重大項目清單中，光伏相關項目總計142個。

　　電解鋁供應分析

　　2023年國內新增產能總計177.7萬噸，其中最大部分為云南宏泰新型材料有限公司。受云南限電影響此部分產能并未開通，后續需密切關注云南降雨情況。其余省市產能均在陸續投放，預期在年內將會完成投放。目前國內電解鋁產能已達4500萬噸產能上限，后續除產能置換外不會有新的冶煉產能進一步投放。

　　目前國內除云南貴州兩地外，各地電解鋁運行產能均已到達歷史同期高位，出現新增空間有限。隨著豐水期的到來，我們預計云南地區后續電解鋁運行產能將會在進入六月后逐步回調，并在7月開工率重回高位。鑒于各個冶煉廠存在復產時間的不同以及出于對豐水期來臨后云南降雨情況的觀察需要，我們認為云南在7月會迎來復產的高峰，整體運行產能回到去年同期的最高水平。貴州方面也會在二季度持續的進行復產以及新產能的投放工作。

　　2023年4月份（30天）國內電解鋁產量334.8萬噸，同比增長1.5%。4月份廣西、貴州等地區持續復產，電解鋁日產量環比增長1533噸至11.16萬噸左右。1-4月份國內電解鋁累計產量達1326.5萬噸，同比增長3.9%。后續隨著云南地區的復產，國內電解鋁產量將迎來持續性的攀升。4月西南地區鋁中間制品產量攀升，國內鋁水比例環比增長2.4個百分點至73.4%。考慮到2020年受疫情影響帶來的2月鋁水轉化率超預期下跌帶來的后期轉化率提高，2023年鋁水轉化率處于歷史相對高位，這也在一定程度上解釋了今年電解鋁庫存的超預期去化。

　　基本面上，國內電解鋁供應端維持穩步增長態勢，且成本端支撐乏力，雖然鋁錠社會庫存持續去庫以及期貨盤面的價差走闊帶動現貨升貼水走高，但隨著下游消費的走弱，升貼水也在短暫走高后持續回調，后續隨著復產的進行以及淡季的到來，升貼水預計將重新回到往年同期水平。

　　國內鋁錠庫存繼續位于歷史同期近五年低位，持續去庫趨勢持續，但去庫速度已經有所放緩。需要注意的是，與歷史同期相比，現階段出庫量處于相對低位，更多是由于鋁水轉化率走高以及鋁錠入庫減少帶來的去庫。后續隨著淡季的到來以及云南復產的到來，國內電解鋁庫存預期將提前于往年同期進入累庫態勢。

　　鋁棒庫存在進入五月后整體庫存開始走低，但仍然處于歷史同期高位，鋁棒加工費也維持了區間震蕩走勢。隨著房地產數據的走弱，鋁棒加工費很難再次出現年初大幅度超預期上漲的情況。

　　滬鋁比值目前處于相對高位，受制于近期人民幣貶值影響，進口窗口仍然處于關閉狀態，但不排除后期再度打開的可能。

　　受俄鋁長單影響，2023年國內原鋁整體呈現凈進口態勢，在不考慮后續進口窗口再度打開的情況下，全年預期鋁錠凈進口90-100萬噸。廢鋁方面，隨著國內大力推行再生鋁相關支持政策，國內再生鋁產能迅速增長，這也帶動了國內廢鋁進口的持續增長，預期全年進口廢鋁160萬噸左右，同比增長5-6%。

　　海外方面，在經歷了歐洲天然氣帶來的大幅度減產影響后，目前海外電解鋁產量整體處于緩慢恢復的過程中，青山印尼新冶煉廠以及印度Vedanta冶煉廠在2023年總計將投放80萬噸新產能，在很大程度上彌補了由于歐洲減產帶來的供應空缺。同時部分鋁冶煉廠也在2023年開始逐步復產，這也為2023年海外供應端定下了整體偏寬松的基調。

　　可以看到，全球電解鋁產量恢復迅速，進入四月后海外電解鋁產量較2022年已經轉為了同比正增速，同時從季節性來看4月的海外電解鋁產量已經達到了歷史同期高位，僅次于2021年，后續隨著海外新產能的持續投產以及部分冶煉廠的復產工作持續推進，海外供應端整體將呈現寬松態勢。

　　隨著LME倉單的集中度提高，LME升貼水再度走高，整體處于相對高位，后續需密切關注LME各個倉庫倉單注冊情況，如果再度出現庫存大幅度下滑或維持不動的情況，現貨升貼水維持高位的可能性較強。

　　LME庫存維持低位，但整體已經超越了2022年同期水平。庫存主要集中在亞洲，北美歐洲倉庫庫存維持低位。隨著全球電解鋁供應端的回暖，LME庫存整體預計將呈現震蕩向上的走勢。鑒于大部分庫存集中在亞洲，不排除后續隨著中國國內庫存走低帶動進口窗口打開后大量LME鋁錠進入中國的可能。

　　電解鋁需求分析

　　5月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.6%。國內PMI維持收縮區間，下游開工率也同步出現了顯著下滑。鋁型材方面，工業型材因光伏需求支撐整體需求優于建筑型材。

　　鋁桿線開工率呈現逆勢上漲趨勢，這主要受益于下游基建需求拉動的鋁線纜需求的上升，鋁線纜整體占下游消費10%左右，目前是除光伏外2023年國內鋁下游消費最主要增長點。

　　需要注意的是，隨著2020年后大量再生鋁產能的投放以及國家相關產業政策的支持，再生鋁對于市場的影響正在逐步增強，各個行業均出現了使用再生鋁或者將廢鋁與原鋁混合使用的情況。數據顯示，2022年中國再生鋁產量為782萬噸，預計2023年中國再生鋁產量將達805.6萬噸。

　　房地產方面，一季度地產相關需求的大幅度上漲主要受益于2022年疫情導致的房屋交付延續以及年初二手房交易的火熱。隨著2022年底的未完工需求的消化，地產竣工周期整體將步入下行周期，同時二手房交易熱度的下降都會對后續鋁材消費產生不利影響。通過對地產周期的推演，我們預計2023年全年地產竣工端的同比增速為0.5%左右。隨著新開工周期迎來拐點，下半年竣工數據環比也將開始走弱，但鑒于去年下半年的竣工數據較弱，下半年地產竣工同比增速仍將維持增長。

　　汽車方面，在經歷了年初疫情后的報復性反彈后，產銷數據均出現了一定程度的回落，整體處于中間水平。同時，汽車對鋁消費的拉動更多體現在新能源車的替換帶來的用鋁量增長，同時部分消費體現在再生鋁合金需求，在新能源車滲透率逐步提高并且汽車產量總體增量有限的情況下，汽車對于鋁下游消費拉動效果預計有限。中汽協預測2023年全年汽車總銷量增加3%，其中，乘用車有望達到2380萬輛，同比增長1.3%；商用車有望達到380萬輛，同比增長15%；新能源汽車有望達到900萬輛，同比增長35%。

　　現階段下游需求中最主要的增長點來自于光伏裝機與基建投資中對于鋁線纜的需求。光伏裝機方面，2023年國內裝機預期120GW，光伏組件產量預期400GW，全年對鋁需求貢獻增量76萬噸。基建投資方面，特高壓線纜建設拉動了鋁線纜的需求，2023年全年預期維持10%左右增速，帶動下游鋁消費1%左右增速。

　　受制于海外經濟衰退影響，鋁材出口數據較去年顯著下降，鑒于現有國際宏觀經濟數據整體偏弱，全球仍然處于衰退狀態，鋁材出口預期將維持低位，全年同比下降10-15%左右。

　　平衡及行情展望

　　整體而言，鋁的供應端在2023年二季度將會迎來逐步增產，供應端增量顯著，同時需求端受地產及出口走弱影響開始逐步走弱，預計國內庫存將在3季度開始轉向累庫，疊加冶煉成本坍縮影響，在需求端不出現超預期增長的情況下，鋁價價格整體中樞將會呈現向下偏移趨勢。

　　從全球角度來看，海外在供應端逐步恢復的同時需求端仍然相對乏力，因此海外整體將呈現供應過剩趨勢，全球庫存較去年有所修復。滬鋁主力合約參考運行區間：17000-19000元。海外LME-3M運行區間：2100-2400美元。

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文章來源：五礦期貨