云南電解鋁限產背景下， 華能水電價值被低估：

　　公司為華能集團水電業務最終整合的唯一平臺，擁有瀾滄江全流域干流開發權。 截至 2023 年 6 月底， 華能水電裝機容量達到 2433.28 萬千瓦，在云南省內裝機規模第一。 2017 年以來云南省利用豐富的水電資源以低電價優勢大規模引入電解鋁等高耗能產業，隨著高耗能用電需求大幅提升，省內電力供需偏緊趨勢顯現， 2021-2023 年上半年受能耗雙控及豐水期水電來水不及預期影響，電解鋁產業面臨較大限產壓力，今年 11 月起即使在豐水期來水有所恢復的背景下電解鋁產業仍面臨限產， 根據證券時報，此次初步涉及年產能 115 萬噸，占云南省運行產能的 20.3%。 由于省內“十四五”期間可靠電源裝機增量有限，我們認為云南未來幾年仍存在較大電力缺口。據測算， 在負荷基礎方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大電力缺口 分別達570/1200 萬千瓦。省內電力缺口帶來水電市場化電價持續提升空間，根據云南省發布的《云南省燃煤發電市場化改革實施方案（試行）》，要求水電和新能源全年分月電量電價加權平均價在前三年年度市場均價上下浮動 10%的區間內形成， 若后續云南省延續上述電價機制，在省內電力供需緊張背景下我們判斷水電市場化電價有望保持頂格上浮， 2023-2025 年分別達到 0.2237、 0.2381、 0.2511 元/kWh， 有望持續增厚公司業績。

　　裝機規模顯著增厚，“增收降本”雙管齊下：

　　公司為稀缺的短期內仍有大規模裝機增量的水電企業： 1） 2023 年 10月公司現金收購華能四川，帶來新增在運裝機規模 265.1 萬千瓦，注入后公司水電裝機容量增長 10.9%。2022 年華能四川實現凈利潤 6.86億元，本次收購為公司電量及業績增長帶來更強助力； 2）歷經 2018-2019 年瀾滄江上游云南段電站投產高峰后，公司即將迎來新增水電機組投產，包括托巴水電站（140 萬千瓦）及華能四川硬梁包水電站（111.6 萬千瓦），將于 2024-2025 年陸續投產， 兩個電站投產后公司水電裝機容量將進一步增厚 9.3%，短期量增邏輯明確。同時公司處于折舊費用下行通道， 2023-2026 年功果橋、糯扎渡、龍開口三大電站機組設備折舊費用有望陸續計提完成，據我們測算， 2023-2026年公司存量電站機器設備折舊費用有望下降 8.9 億元左右， 帶來存量電站盈利能力顯著提升。

　　投資建議：

　　我們預計公司 2023-2025 年公司收入分別為 232.77 億元、 267.67 億元、 297.02 億元，增速分別為 10.1%、 15.0%、 11.0%；凈利潤分別為78.53 億元、 90.52 億元、 103.27 億元，增速分別為 15.5%、 15.3%、14.1%，成長性突出。我們首次給予買入-A 投資評級，給予公司 2024年 18 倍 PE，對應 12 個月目標價為 9.0 元。