當(dāng)前海外疫情重災(zāi)區(qū)非我國(guó)鋁土礦主要進(jìn)口國(guó)，短期內(nèi)鋁土礦進(jìn)口受影響不大，氧化鋁出現(xiàn)減產(chǎn)，鋁加工開(kāi)工受限，電解鋁庫(kù)存累積，2020年電解鋁供給延續(xù)下行且產(chǎn)能結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外疫情防控情況對(duì)我國(guó)鋁土礦進(jìn)口及下游產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工影響仍是潛在變量；

 

鋁價(jià)短期下滑明顯，并逐步向上游氧化鋁及鋁土礦傳導(dǎo)，2020年全年電解鋁供需偏松價(jià)格中樞下移，鋁行業(yè)整體盈利水平下滑；

 

2020年鋁企信用風(fēng)險(xiǎn)小幅上行，其中受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響大的單一電解鋁企業(yè)及產(chǎn)品出口占比高的鋁加工企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升較快，原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗鋁土礦供給波動(dòng)能力更強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平。

 

 

 

詳細(xì)內(nèi)容如下

 

一、行業(yè)基本面

 

一季度受疫情影響鋁行業(yè)需求明顯下降，二季度內(nèi)需復(fù)蘇緩慢疊加海外疫情拖累出口，鋁需求維持下降趨勢(shì)，受房地產(chǎn)投資高位趨緩、汽車(chē)銷(xiāo)售疲軟及出口下滑影響，預(yù)計(jì)全年需求小幅下滑

 

根據(jù)有色金屬協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)鋁材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以型材為主，約占50%左右，其次為板帶箔材，約占30%，其余為鑄壓件等。鋁下游需求較為廣泛，房地產(chǎn)建筑業(yè)主要需求為型材，電力行業(yè)主要為電線電纜用鋁，汽車(chē)行業(yè)主要為型材和壓鑄件，家電等耐用消費(fèi)品主要為鋁板帶箔，其對(duì)鋁消費(fèi)需求占比分別約為32%、15%、12%和11%。2019年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額和房屋竣工面積分別同比增長(zhǎng)9.90%和2.60%，具有較強(qiáng)韌性。在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力和貿(mào)易爭(zhēng)端背景下，2019年汽車(chē)產(chǎn)量和電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額分別同比下降8.00%和9.60%，降幅同比均有所擴(kuò)大。2019年我國(guó)未鍛造的鋁及鋁材出口573.00萬(wàn)噸，同比小幅下降1.21%，主要出口市場(chǎng)為東南亞、美國(guó)和歐洲地區(qū)。整體來(lái)看，受汽車(chē)產(chǎn)量、電網(wǎng)投資大幅下降影響，2019年國(guó)內(nèi)電解鋁表觀消費(fèi)量3504.34萬(wàn)噸，同比下降2.31%。

 

 

春節(jié)及其后一段時(shí)間是電解鋁的傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，下游房地產(chǎn)、電力、家電等行業(yè)開(kāi)工推遲導(dǎo)致需求有所減弱，同時(shí)短期內(nèi)新冠疫情對(duì)鋁下游需求影響較大。疫情對(duì)一季度國(guó)內(nèi)商品房銷(xiāo)售產(chǎn)生較大影響，售樓處停售、返鄉(xiāng)置業(yè)受限，商品房銷(xiāo)售面積增速由上年的-0.9%降至-26.3%，部分項(xiàng)目施工和竣工進(jìn)度受到影響。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，一季度汽車(chē)產(chǎn)量同比下降44.6%，全國(guó)204個(gè)汽車(chē)生產(chǎn)基地4月10日復(fù)工率達(dá)99.5%。短期內(nèi)家電需求受到一定影響，其中空調(diào)等安裝類(lèi)家電受安裝人員無(wú)法及時(shí)到位等因素影響，需求下滑幅度較大，另一方面疫情加速家電產(chǎn)品清潔健康轉(zhuǎn)型升級(jí)導(dǎo)致部分產(chǎn)品銷(xiāo)量同比提升。出口方面，3月份以來(lái)主要?dú)W美國(guó)家成為疫情重災(zāi)區(qū)，境外下游企業(yè)停產(chǎn)導(dǎo)致對(duì)鋁產(chǎn)品出口需求明顯下降，一季度未鍛造的鋁及鋁合金出口118.77萬(wàn)噸，同比下降17.52%。

 

基準(zhǔn)情形下[1]，隨著國(guó)內(nèi)疫情轉(zhuǎn)入穩(wěn)定，預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)銷(xiāo)售和竣工下滑幅度收窄，型材需求同比下滑約20%；受汽車(chē)、家電等行業(yè)需求下滑影響，板帶箔材和鑄壓件需求下滑約10%。出口需求二季度仍將延續(xù)下滑趨勢(shì)。整體來(lái)看，基準(zhǔn)情形下，東方金誠(chéng)預(yù)計(jì)二季度和下半年鋁行業(yè)下游需求分別下降約15%和10%。悲觀預(yù)期[2]下，疫情對(duì)房地產(chǎn)二季度銷(xiāo)售影響較大，預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)銷(xiāo)售維持較大降幅，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和竣工持續(xù)受限。汽車(chē)行業(yè)二季度銷(xiāo)量仍將出現(xiàn)較大降幅，下半年隨著疫情好轉(zhuǎn)下滑幅度有所收窄。隨著疫情延續(xù)，家電行業(yè)前期訂單交付延遲、二季度家電出口量將下降，考慮到618為家電重要消費(fèi)時(shí)點(diǎn)及二季度為空調(diào)銷(xiāo)售旺季等因素，二季度家電銷(xiāo)售規(guī)模降幅或超過(guò)15%。海外疫情持續(xù)蔓延，鋁產(chǎn)品出口需求持續(xù)萎縮，二季度和下半年出口下滑分別約25%和15%。整體來(lái)看，悲觀預(yù)期下，預(yù)計(jì)二季度和下半年鋁行業(yè)下游需求分別同比下滑約20%和15%。

 

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫情結(jié)束，下游需求集中釋放疊加國(guó)家逆周期調(diào)節(jié)政策實(shí)施，疫情負(fù)面影響有所減弱。2020年房地產(chǎn)行業(yè)仍維持“住房不炒”的政策基調(diào)，疫情導(dǎo)致行業(yè)投資和竣工增速下移。汽車(chē)行業(yè)在下游需求偏弱背景下，疫情導(dǎo)致全年產(chǎn)銷(xiāo)量仍維持下降趨勢(shì)。電網(wǎng)投資方面，當(dāng)前特高壓投建高峰已過(guò)，國(guó)家電網(wǎng)將2020年電網(wǎng)投資計(jì)劃定在4080億元，同比下降約8.8%。在國(guó)家電網(wǎng)嚴(yán)控電網(wǎng)投資背景下，電網(wǎng)投資維持較大下降幅度，同時(shí)疫情導(dǎo)致電網(wǎng)建設(shè)延遲，全年投資增速進(jìn)一步下移。3月以來(lái)，歐美國(guó)家成為新冠疫情的重災(zāi)區(qū)，相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速下滑拖累鋁產(chǎn)品需求，預(yù)計(jì)全年出口降幅擴(kuò)大。總體來(lái)看，2020年，受疫情影響鋁行業(yè)下游需求進(jìn)一步弱化，預(yù)計(jì)2020年電解鋁需求同比下降約10%。

 

當(dāng)前海外疫情重災(zāi)區(qū)非我國(guó)鋁土礦主要進(jìn)口國(guó)，短期內(nèi)鋁土礦進(jìn)口受影響不大，氧化鋁出現(xiàn)減產(chǎn)，鋁加工開(kāi)工受限，電解鋁庫(kù)存累積較快，2020年，電解鋁供給延續(xù)下行且產(chǎn)能結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外疫情防控情況對(duì)我國(guó)鋁土礦進(jìn)口及下游產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工影響仍是潛在變量

 

2019年，受產(chǎn)能增加影響，鋁行業(yè)供給總體偏寬松。氧化鋁行業(yè)總體未受去產(chǎn)能政策影響，存在一定產(chǎn)能過(guò)剩，2019年以來(lái)供需格局較為寬松。2019年氧化鋁總產(chǎn)能和產(chǎn)量分別為8597.00萬(wàn)噸和7247.00萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)2.50%和-0.08%，產(chǎn)能利用率78.68%，同比下降9.18個(gè)百分點(diǎn)。受供給側(cè)改革政策和自備電廠整治政策影響，電解鋁產(chǎn)能已得到有效控制，自備電廠的電解鋁企業(yè)優(yōu)勢(shì)減弱，行業(yè)產(chǎn)能向內(nèi)蒙古、云南、廣西等電力成本較低地區(qū)轉(zhuǎn)移，行業(yè)供給結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。受虧損鋁廠減產(chǎn)、突發(fā)事件停產(chǎn)、產(chǎn)能指標(biāo)轉(zhuǎn)移等因素影響，2019年全國(guó)電解鋁產(chǎn)量同比小幅下降2.11%至3504.40萬(wàn)噸。隨著氧化鋁供給相對(duì)過(guò)剩、電解鋁去產(chǎn)能，同時(shí)我國(guó)高端鋁材產(chǎn)能供應(yīng)不足，鋁企積極布局和擴(kuò)大鋁加工[3]產(chǎn)品。2019年鋁材產(chǎn)量5252.20萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.50%，其中鋁材出口占比為9.81%。

 

 

 

 

受新冠疫情影響，在基準(zhǔn)情形下，進(jìn)口鋁土礦供給未受影響，短期內(nèi)氧化鋁企業(yè)受疫情影響出現(xiàn)減產(chǎn)，電解鋁生產(chǎn)基本未受影響，鋁加工企業(yè)生產(chǎn)受影響較大。悲觀預(yù)期下，國(guó)外疫情蔓延導(dǎo)致防控升級(jí)，鋁土礦出口國(guó)礦山開(kāi)工率下降及港口發(fā)運(yùn)受限；國(guó)內(nèi)鋁土礦供給持續(xù)減少，隨著原材料逐漸消耗，氧化鋁企業(yè)出現(xiàn)更大幅度減產(chǎn)，電解鋁企業(yè)原材料出現(xiàn)短缺，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)生產(chǎn)均將受到較大的影響，行業(yè)供給將明顯下降。

 

2019年我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量為1.01億噸，主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)為幾內(nèi)亞、澳大利亞和印度尼西亞，占比分別為44.15%、35.80%和14.32%。1～2月，我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量為1840.83萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9.64%。截至4月18日，幾內(nèi)亞、澳大利亞和印度尼西亞累計(jì)確診新冠肺炎病例分別為512例、6606例和6248例。疫情防控方面，幾內(nèi)亞、澳大利亞和印度尼西亞均于3月下旬發(fā)布限制入境措施。幾內(nèi)亞疫情較輕，澳洲疫情控制情況較好，但印度尼西亞疫情確診人數(shù)增加較快，當(dāng)前幾內(nèi)亞、澳大利亞和印度尼西亞疫情均未對(duì)鋁土礦生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)造成影響，截至4月上旬國(guó)內(nèi)鋁土礦進(jìn)口基本未受到疫情影響。根據(jù)我的有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，4月10日中國(guó)主要港口進(jìn)口鋁土礦庫(kù)存2613.00萬(wàn)噸，占2019年進(jìn)口量比例為25.96%，當(dāng)前鋁土礦庫(kù)存較為充足。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)二季度印度尼西亞或采取一定措施遏制疫情蔓延導(dǎo)致鋁土礦生產(chǎn)和出口減少，幾內(nèi)亞和澳大利亞鋁土礦生產(chǎn)和出口受影響較小，預(yù)計(jì)我國(guó)鋁土礦進(jìn)口小幅下降。悲觀預(yù)期下，海外疫情持續(xù)蔓延，各鋁土礦出口國(guó)的防疫措施升級(jí)，更多礦場(chǎng)出現(xiàn)停產(chǎn)，港口發(fā)運(yùn)限制增加，預(yù)計(jì)二季度我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量大幅下降約30%；下半年疫情影響逐步緩解，預(yù)計(jì)進(jìn)口量下降約15%。

 

氧化鋁方面，受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)鋁土礦、燒堿和煤炭產(chǎn)業(yè)開(kāi)工延遲、汽運(yùn)受限，氧化鋁開(kāi)工受限。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，本次受疫情影響而減產(chǎn)的產(chǎn)能合計(jì)335萬(wàn)噸/年，占2019年末在產(chǎn)產(chǎn)能4.90%。山西、河南部分內(nèi)陸以國(guó)產(chǎn)鋁土礦為主要來(lái)源的氧化鋁廠原材料庫(kù)存下降，信發(fā)集團(tuán)、興安化工等氧化鋁企業(yè)因原材料庫(kù)存緊張而減產(chǎn)。海外礦山開(kāi)采未受影響，進(jìn)口礦為主的企業(yè)僅在礦石疏港運(yùn)輸環(huán)節(jié)受到一定制約，礦石供給受影響較小。基準(zhǔn)情形下，受疫情影響氧化鋁企業(yè)出現(xiàn)減產(chǎn)，一季度氧化鋁產(chǎn)量同比下降約7.22%。其中，山西作為我國(guó)鋁土礦資源占比最高的省份，氧化鋁減產(chǎn)最為嚴(yán)重。二季度隨著上游開(kāi)工率提升，預(yù)計(jì)氧化鋁產(chǎn)量同比小幅下降。悲觀預(yù)期下，國(guó)內(nèi)鋁土礦供給持續(xù)低位的同時(shí)進(jìn)口鋁土礦大幅下降，氧化鋁企業(yè)減產(chǎn)幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)二季度和下半年氧化鋁產(chǎn)量分別同比下降15%和10%。

 

電解鋁方面，短期內(nèi)冶煉廠原料備貨相對(duì)充足，總體生產(chǎn)穩(wěn)定，暫未出現(xiàn)因疫情而導(dǎo)致的減產(chǎn)，但電解鋁庫(kù)存增長(zhǎng)較快。電解鋁企業(yè)生產(chǎn)基本未受影響，一季度電解鋁產(chǎn)量884.00萬(wàn)噸，同比增加3.19%。3月下旬以來(lái)，受價(jià)格下跌影響，部分電解鋁企業(yè)制定減產(chǎn)檢修計(jì)劃。受春節(jié)因素及疫情導(dǎo)致下游開(kāi)工延遲的影響，一季度電解鋁現(xiàn)貨庫(kù)存將快速增長(zhǎng)；4月16日，電解鋁現(xiàn)貨庫(kù)存為較3月高點(diǎn)小幅下滑至149.50萬(wàn)噸，較年初增長(zhǎng)145.08%。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)二季度隨著部分企業(yè)減產(chǎn)檢修，電解鋁產(chǎn)量同比小幅下降。悲觀預(yù)期下，行業(yè)下游需求及出口需求進(jìn)一步下滑，氧化鋁價(jià)格下滑企業(yè)持續(xù)虧損導(dǎo)致減產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，電解鋁原材料供給緊張加劇，部分原材料保障能力弱的電解鋁企業(yè)將出現(xiàn)減產(chǎn)，電解鋁產(chǎn)量下降。

 

鋁加工企業(yè)生產(chǎn)受疫情導(dǎo)致開(kāi)工延遲的影響較大。基準(zhǔn)情形下，受疫情影響，鋁加工企業(yè)普遍延遲至2月10日以后逐步恢復(fù)生產(chǎn)，加工企業(yè)均面臨員工復(fù)工難、鋁水和鋁錠等原材料采購(gòu)及產(chǎn)品發(fā)運(yùn)受限的問(wèn)題，預(yù)計(jì)一季度鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量下降5%左右。悲觀預(yù)期下，鋁加工企業(yè)復(fù)工率持續(xù)低位，同時(shí)原材料供給緊張情形下電解鋁供給量下降，導(dǎo)致一季度鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量降幅擴(kuò)大，二季度產(chǎn)量同比仍明顯下降。

 

當(dāng)前海外疫情重災(zāi)區(qū)均非鋁產(chǎn)業(yè)鏈主要生產(chǎn)地，國(guó)外鋁產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)端受影響較為有限，但同時(shí)需關(guān)注海外疫情防控對(duì)我國(guó)鋁土礦進(jìn)口及下游產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著疫情結(jié)束，國(guó)內(nèi)外鋁土礦開(kāi)工率提升，2020年國(guó)內(nèi)鋁土礦供給總體小幅下降。為提升原材料保障能力和市場(chǎng)地位，部分鋁企持續(xù)擴(kuò)大氧化鋁產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2020年氧化鋁總產(chǎn)能保持增長(zhǎng)，在電解鋁行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能背景下，氧化鋁行業(yè)供給格局偏寬松。隨著電解鋁價(jià)格低迷導(dǎo)致盈利下滑，新增產(chǎn)能投產(chǎn)或?qū)⑼七t，部分鋁企實(shí)施減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年電解鋁產(chǎn)量同比小幅下降，2020年電解鋁供給延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。疫情結(jié)束后鋁加工行業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，但受疫情影響，鋁加工產(chǎn)量增速有所放緩。

 

鋁價(jià)短期下滑明顯，并逐步向上游氧化鋁及鋁土礦傳導(dǎo)，2020年全年電解鋁供需偏松價(jià)格中樞下移，鋁行業(yè)整體盈利水平下滑

 

2019年鋁行業(yè)價(jià)格整體下行，其中，氧化鋁價(jià)格下滑幅度較為明顯，電解鋁價(jià)格小幅下行。2019年以來(lái)，海德魯Alunorte氧化鋁廠復(fù)產(chǎn)及阿聯(lián)酋鋁業(yè)200萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能逐漸釋放，疊加國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)影響有所消退，電解鋁供給側(cè)改革導(dǎo)致產(chǎn)量小幅下降，導(dǎo)致氧化鋁價(jià)格明顯下降。2019年末河南一級(jí)氧化鋁平均價(jià)為2470.00元/噸，同比下降15.84%。2019年以來(lái)電解鋁供需格局整體偏緊，電解鋁價(jià)格前低后高，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鋁平均價(jià)整體維持在14000元/噸上下波動(dòng)。受境外氧化鋁供給偏寬松影響，LME3月期鋁價(jià)格走勢(shì)弱于長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鋁平均價(jià)走勢(shì)。2019年電解鋁均價(jià)為13933.25元/噸，同比下降1.89%，整體延續(xù)2018年以來(lái)的下跌走勢(shì)。

 

 

2019年鋁行業(yè)總體盈利有所提升。2019年受電解鋁供給側(cè)改革及海外氧化鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致進(jìn)口增加、國(guó)內(nèi)氧化鋁新建產(chǎn)能投產(chǎn)多方面影響，國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格和盈利同比大幅下滑。受益于氧化鋁、動(dòng)力煤及預(yù)焙陽(yáng)極等原材料價(jià)格下降，2019年電解鋁生產(chǎn)成本降幅明顯大于鋁價(jià)降幅，電解鋁行業(yè)盈利同比大幅提升。2019年，鋁加工企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量保持增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨產(chǎn)品附加值提升及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鋁加工企業(yè)整體盈利水平有所增長(zhǎng)。

 

 

 

基準(zhǔn)情形下，受疫情影響鋁土礦供給有所下降，氧化鋁減產(chǎn)同時(shí)下游電解鋁生產(chǎn)較為穩(wěn)定，氧化鋁價(jià)格短期出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。但隨著國(guó)內(nèi)電解鋁計(jì)劃減產(chǎn)并壓價(jià)采購(gòu)以及進(jìn)口氧化鋁大幅增長(zhǎng)，氧化鋁價(jià)格短期回升后出現(xiàn)大幅下降。電解鋁價(jià)格下降逐步向上游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，4月初以來(lái)，貴陽(yáng)和山西鋁土礦出現(xiàn)小幅下滑。氧化鋁企業(yè)短期盈利出現(xiàn)較大分化，山西、河南等地部分氧化鋁企業(yè)受原輔料供應(yīng)受限而出現(xiàn)減產(chǎn)情況，盈利將出現(xiàn)較大下滑，原輔料保障能力較強(qiáng)的企業(yè)盈利相對(duì)穩(wěn)定。悲觀情形下，礦石進(jìn)口大幅減少導(dǎo)致氧化鋁減產(chǎn)進(jìn)一步加劇，另一方面鑒于當(dāng)前電解鋁價(jià)格下降幅度較大對(duì)原材料氧化鋁需求形成抑制，預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格將持續(xù)低迷，其中減產(chǎn)企業(yè)盈利下滑幅度較大。

 

受庫(kù)存累積及需求減弱的影響，春節(jié)后電解鋁價(jià)格出現(xiàn)明顯下滑。4月16日長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鋁平均價(jià)和LME3個(gè)月鋁期貨收盤(pán)價(jià)格分別為12000.00元/噸和1514.00美元/噸，分別較2019年末下降17.27%和17.41%。在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)二季度長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鋁價(jià)維持在11000元/噸～12000元/噸，LME3個(gè)月鋁期貨價(jià)格維持在1500美元/噸左右，盡管電解鋁生產(chǎn)暫未受到影響，但受產(chǎn)品運(yùn)輸受限及價(jià)格下降影響，電解鋁企業(yè)盈利有所下降。悲觀預(yù)期下，隨著疫情沖擊擴(kuò)大，預(yù)計(jì)長(zhǎng)江有色市場(chǎng)鋁價(jià)下滑至10000元/噸左右，LME3個(gè)月鋁期貨價(jià)格將進(jìn)一步下滑至1400美元/噸左右，部分電解鋁企業(yè)受原材料供應(yīng)緊張及產(chǎn)品價(jià)格低迷而出現(xiàn)減產(chǎn)，電解鋁企業(yè)盈利將出現(xiàn)大幅下滑。

 

鋁加工產(chǎn)品定價(jià)模式為“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”，加工費(fèi)取決于產(chǎn)品的附加值。基準(zhǔn)情形下，鋁加工企業(yè)開(kāi)工受限導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)量明顯下滑，一季度盈利受到較大影響；悲觀情形下，鋁加工企業(yè)復(fù)工率持續(xù)保持低位，一季度及上半年鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量降幅明顯擴(kuò)大，盈利水平大幅下滑。

 

中長(zhǎng)期來(lái)看，2020年全年電解鋁供需偏松價(jià)格中樞明顯下移，鋁行業(yè)整體盈利水平有所下滑。2020年全年氧化鋁受新增產(chǎn)能投產(chǎn)、電解鋁價(jià)格下降及進(jìn)口氧化鋁大幅增長(zhǎng)等影響，價(jià)格同比有所下降，全年均價(jià)預(yù)計(jì)在2100元/噸左右。2020年國(guó)內(nèi)外鋁土礦受疫情影響開(kāi)工率下降，礦石供給小幅下降，鋁土礦價(jià)格降幅相對(duì)較小，氧化鋁盈利下滑較大。疫情對(duì)電解鋁需求沖擊更大，疫情結(jié)束后預(yù)計(jì)鋁價(jià)短期回升，但全年同比明顯下滑，預(yù)計(jì)全年均價(jià)維持在12000元/噸左右；同時(shí)，成本端氧化鋁價(jià)格下降幅度略小于電解鋁下降幅度，電解鋁企業(yè)電力供應(yīng)以自備電廠為主，動(dòng)力煤價(jià)格下降幅度相對(duì)較小，電解鋁毛利率小幅下降，受?chē)?guó)內(nèi)及出口需求下降的影響，銷(xiāo)量同比下滑導(dǎo)致盈利水平將有所下滑。隨著鋁加工企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)，疫情對(duì)其盈利水平的影響明顯減弱，鋁加工產(chǎn)品定價(jià)方式為“鋁錠價(jià)格+加工費(fèi)”，加工企業(yè)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)具有一定傳導(dǎo)能力，同時(shí)隨著部分鋁企高附加值鋁加工項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)鋁加工企業(yè)全年盈利降幅小于電解鋁企業(yè)。

 

二、鋁行業(yè)樣本企業(yè)信用表現(xiàn)

 

東方金誠(chéng)選取16家發(fā)債及上市鋁企作為樣本對(duì)鋁行業(yè)整體信用表現(xiàn)進(jìn)行分析。其中，發(fā)債和上市企業(yè)樣本數(shù)量分別為14家和2家。本文從市場(chǎng)地位、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)負(fù)擔(dān)水平4個(gè)方面，對(duì)企業(yè)信用表現(xiàn)進(jìn)行排序。

 

從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，樣本企業(yè)中國(guó)有企業(yè)4家，民營(yíng)企業(yè)12家，以民營(yíng)企業(yè)為主。從信用等級(jí)來(lái)看，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)、AA-級(jí)企業(yè)數(shù)量分別為3家、4家、5家和2家，企業(yè)。2019年，發(fā)債鋁企中主體信用評(píng)級(jí)上調(diào)和下調(diào)各1家。

 

2020年鋁企信用風(fēng)險(xiǎn)小幅上行，其中受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響大的單一電解鋁企業(yè)及產(chǎn)品出口占比高的鋁加工企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升較快，原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗鋁土礦供給波動(dòng)能力更強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平

 

2019年樣本企業(yè)市場(chǎng)地位指標(biāo)得分保持平穩(wěn)；盡管電解鋁價(jià)格受下游需求疲弱影響總體小幅下降，但主要原材料氧化鋁、煤炭、預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格出現(xiàn)下滑，2019年鋁行業(yè)盈利水平同比明顯提升；部分以鋁加工為主的鋁企債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)大，導(dǎo)致行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)提升。

 

2020 年一季度，鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)均受到一定影響，其中電解鋁企業(yè)受影響相對(duì)較小，鋁土礦進(jìn)口小幅下降，氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)一定減產(chǎn)，鋁加工企業(yè)因開(kāi)工率較低、下游需求下滑及出口下降而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)到較大影響。2020年全年來(lái)看，受疫情影響需求端沖擊超過(guò)供給端導(dǎo)致鋁價(jià)下行，行業(yè)盈利下滑，鋁企利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)投資支出保障能力下降，同時(shí)，鋁企在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升，鋁企信用風(fēng)險(xiǎn)小幅上行。其中，業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)及產(chǎn)品出口占比高的鋁加工企業(yè)盈利水平下降較快，信用風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。鋁土礦自給率低及氧化鋁對(duì)外銷(xiāo)售規(guī)模較大的鋁企信用風(fēng)險(xiǎn)提升。原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗海外鋁土礦供給波動(dòng)能力更強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平，部分鋁企受益于新增電解鋁及鋁加工產(chǎn)能投產(chǎn)和釋放，盈利水平明顯提升，信用風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

 

 

部分龍頭鋁企擴(kuò)大氧化鋁產(chǎn)能同時(shí)布局高附加值鋁加工業(yè)務(wù)，市場(chǎng)份額和業(yè)務(wù)多元化程度進(jìn)一步提升，產(chǎn)能減少的單一電解鋁企業(yè)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)較弱的鋁加工企業(yè)市場(chǎng)地位下降，且其生產(chǎn)穩(wěn)定性受海外鋁土礦供給變化影響更大

 

2019年，氧化鋁和電解鋁產(chǎn)能前五名企業(yè)占產(chǎn)能比例分別約為43%和41%[4]，市場(chǎng)集中度較高；鋁加工涉及產(chǎn)品類(lèi)型較多，且下游企業(yè)較為分散，行業(yè)集中度明顯低于氧化鋁和電解鋁行業(yè)。短期內(nèi)受新冠疫情影響，基準(zhǔn)情形下，氧化鋁生產(chǎn)及銷(xiāo)售規(guī)模較大的鋁企原材料保障能力較強(qiáng)，氧化鋁暫未出現(xiàn)減產(chǎn)，且原材料備貨較充足，電解鋁生產(chǎn)也基本未受影響。鋁加工企業(yè)受疫情導(dǎo)致開(kāi)工延遲的影響較大，一季度產(chǎn)銷(xiāo)量下降幅度明顯，二季度隨著開(kāi)工率提升，產(chǎn)銷(xiāo)量下滑幅度有所收窄。悲觀預(yù)期下，隨著上下游復(fù)工進(jìn)一步延遲、物流持續(xù)受限，國(guó)內(nèi)鋁土礦開(kāi)工率保持低位，進(jìn)口鋁土礦大幅減少，因原材料缺口擴(kuò)大氧化鋁進(jìn)一步減產(chǎn)，同時(shí)終端需求弱化，鋁產(chǎn)品庫(kù)存累積，部分原材料保障能力偏弱的樣本鋁企或面臨減產(chǎn)壓力，電解鋁生產(chǎn)將受到較大影響。氧化鋁生產(chǎn)及銷(xiāo)售規(guī)模較大的鋁企生產(chǎn)較為穩(wěn)定。鋁加工企業(yè)受開(kāi)工延遲影響，短期內(nèi)產(chǎn)量下降幅度擴(kuò)大。

 

2020年，部分鋁企為加強(qiáng)原料保障能力，仍將擴(kuò)展氧化鋁產(chǎn)能，同時(shí)主要龍頭鋁企積極布局高附加值鋁加工業(yè)務(wù)，伴隨新增產(chǎn)能釋放，其鋁加工市場(chǎng)份額和業(yè)務(wù)多元化程度將進(jìn)一步提升。中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、天山鋁業(yè)等擴(kuò)大上游氧化鋁產(chǎn)能，原材料保障程度進(jìn)一步提高，且中國(guó)鋁業(yè)在幾內(nèi)亞擁有鋁土礦資源儲(chǔ)量17.50億噸。電解鋁供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，樣本企業(yè)電解鋁產(chǎn)能規(guī)模總體變化不大，部分企業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移置換，水電和煤炭資源豐富地區(qū)新增產(chǎn)能投產(chǎn)，其中云南冶金集團(tuán)和中孚實(shí)業(yè)預(yù)計(jì)電解鋁投產(chǎn)規(guī)模較大，電解鋁產(chǎn)量將有所提升。南山鋁業(yè)提升鋁加工板塊投資，大型精密模鍛件項(xiàng)目和高強(qiáng)高韌高端鋁合金生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目逐步投產(chǎn)；天山鋁業(yè)、鼎勝新材、遼寧忠旺等布局高附加值鋁加工項(xiàng)目。同時(shí)，部分鋁企受電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響，產(chǎn)量將明顯下降，市場(chǎng)地位有所下滑。部分業(yè)務(wù)類(lèi)型單一的電解鋁企業(yè)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)弱的鋁加工企業(yè)，其運(yùn)營(yíng)多元化程度仍難以出現(xiàn)明顯改善，且海外鋁土礦供給變化對(duì)其生產(chǎn)穩(wěn)定性影響更大。

 

一季度疫情影響下鋁行業(yè)營(yíng)業(yè)收入明顯下滑，二季度受海外疫情影響維持下滑態(tài)勢(shì)，2020年鋁企收入有所下滑，部分鋁企隨著電解鋁和鋁加工產(chǎn)能投產(chǎn)收入將明顯增長(zhǎng)，受電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響的鋁企及出口占比較高的鋁企收入降幅較大

 

2019年鋁行業(yè)樣本企業(yè)營(yíng)業(yè)收入總體保持增長(zhǎng)。龍頭企業(yè)方面，2019年，中國(guó)鋁業(yè)營(yíng)業(yè)收入1900.74億元，同比增長(zhǎng)5.46%；2019年1～9月廣西投資集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入1290.06億元，同比增長(zhǎng)35.50%。2019年上半年天山鋁業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)47.56%，主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)所致。同時(shí)，鋁加工企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均有所增長(zhǎng)。另一方面，位于華北地區(qū)且以電解鋁業(yè)務(wù)為主的山東宏橋、神火股份和中孚實(shí)業(yè)受限產(chǎn)、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等因素影響，2019年產(chǎn)銷(xiāo)量和營(yíng)業(yè)收入有所下滑。

 

基準(zhǔn)情形下，受疫情影響鋁企一季度營(yíng)業(yè)收入總體下降，二季度國(guó)內(nèi)疫情影響減弱，但海外疫情導(dǎo)致鋁土礦進(jìn)口和鋁產(chǎn)品出口下滑，鋁企營(yíng)業(yè)收入維持下滑態(tài)勢(shì)。其中電解鋁企業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，但受鋁價(jià)下滑拖累，業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)營(yíng)業(yè)收入將小幅下降。樣本鋁企氧化鋁業(yè)務(wù)未發(fā)生減產(chǎn)，氧化鋁業(yè)務(wù)收入相對(duì)穩(wěn)定，氧化鋁業(yè)務(wù)規(guī)模較大的鋁企營(yíng)業(yè)收入下滑幅度將小于業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)。鋁加工企業(yè)整體受復(fù)工延遲及出口減少影響，產(chǎn)品銷(xiāo)量和營(yíng)業(yè)收入下滑幅度較大。悲觀情形下，疫情導(dǎo)致行業(yè)上下游復(fù)工率持續(xù)低位，鋁土礦進(jìn)口量大幅下滑，產(chǎn)品銷(xiāo)售持續(xù)受限，電解鋁和鋁加工企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均出現(xiàn)大幅下滑。

 

在鋁價(jià)下行背景下，同時(shí)部分企業(yè)實(shí)施減產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)量下滑，預(yù)計(jì)2020年鋁企營(yíng)業(yè)收入總體有所下滑。云南冶金集團(tuán)、中孚實(shí)業(yè)等受益于電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)和釋放，遼寧忠旺、南山鋁業(yè)受益于鋁加工項(xiàng)目的投產(chǎn)，收入將顯著增長(zhǎng)。受需求下滑、鋁錠價(jià)格下降導(dǎo)致加工產(chǎn)品價(jià)格下降的影響，鋁加工企業(yè)收入水平有所下降，其中產(chǎn)品主要應(yīng)用于房地產(chǎn)、汽車(chē)的鋁型材、鋁板鋁企受下游需求下降影響，收入降幅偏大。受海外疫情影響，部分出口占比較大的鋁加工企業(yè)2020年出口收入降幅較大。業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)受鋁價(jià)下跌影響收入將出現(xiàn)下滑，其中部分企業(yè)受電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響減產(chǎn)規(guī)模較大，其收入下滑幅度更大。

 

 

受疫情對(duì)下游需求拖累，鋁價(jià)中樞下移，2020年鋁企毛利率整體下行，氧化鋁外銷(xiāo)規(guī)模較大的鋁企毛利率下滑幅度偏大

 

2019年鋁行業(yè)盈利能力明顯提升。受貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比提升、氧化鋁產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降影響，2019年1～9月，中國(guó)鋁業(yè)毛利率7.34%，同比下降1.50個(gè)百分點(diǎn)；受氧化鋁產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降影響，廣西投資集團(tuán)毛利率同比下滑0.78個(gè)百分點(diǎn)。鼎勝新材和常鋁股份產(chǎn)品以鋁箔為主，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響毛利率有所下滑。受益于氧化鋁、煤炭、預(yù)焙陽(yáng)極等原材料價(jià)格下降，山東宏橋、神火股份、中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方毛利率有所提升。同時(shí)，云南冶金集團(tuán)受益于氧化鋁自給率提高，明泰鋁業(yè)受益于高附加值項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，毛利率均有所提升。

 

2020年，基準(zhǔn)情形下，受疫情影響，一季度電解鋁價(jià)格下降幅度較大，業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)毛利率明顯下滑，二季度受益于氧化鋁和煤炭等價(jià)格下降，毛利率同比下滑幅度收窄。3月下旬以來(lái)氧化鋁價(jià)格下滑幅度較大，二季度樣本鋁企氧化鋁業(yè)務(wù)毛利率明顯下滑，氧化鋁外銷(xiāo)規(guī)模較大的鋁企毛利率下滑幅度大于業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)。鋁加工企業(yè)毛利率相對(duì)穩(wěn)定。悲觀預(yù)期下，行業(yè)下游需求進(jìn)一步惡化，鋁價(jià)下行幅度擴(kuò)大，電解鋁企業(yè)毛利率進(jìn)一步下滑。鋁土礦進(jìn)口量大幅下滑，氧化鋁供給降幅擴(kuò)大，氧化鋁價(jià)格降幅大于鋁土礦價(jià)格降幅，預(yù)計(jì)氧化鋁業(yè)務(wù)毛利率有所下降，氧化鋁外銷(xiāo)規(guī)模較大的鋁企毛利率下滑幅度大于業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)。鋁加工企業(yè)開(kāi)工受限加大，預(yù)計(jì)毛利率維持穩(wěn)定。

 

中長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)2020年鋁企受疫情影響毛利率將總體有所下滑。鋁加工業(yè)務(wù)的加工費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)樣本企業(yè)鋁加工業(yè)務(wù)毛利率總體保持穩(wěn)定。其中，南山鋁業(yè)受益于較完整的產(chǎn)業(yè)鏈、遼寧忠旺和東陽(yáng)光實(shí)業(yè)受益于較高的產(chǎn)品附加值，毛利率保持較高水平；鋁板帶箔下游需求以家電、包裝等行業(yè)為主，需求相對(duì)穩(wěn)定，鋁板帶箔材生產(chǎn)企業(yè)毛利率保持穩(wěn)定；受房地產(chǎn)和汽車(chē)行業(yè)景氣度下行影響，以建筑和車(chē)用鋁型材及板材為主的鋁加工企業(yè)毛利率有所下滑。受疫情影響電解鋁價(jià)格中樞下移，業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)毛利率下滑；部分鋁企除電解鋁業(yè)務(wù)外，氧化鋁外銷(xiāo)規(guī)模較大，受氧化鋁業(yè)務(wù)毛利率下行幅度更大影響，其整體毛利率下行偏大。

 

 

一季度鋁企利潤(rùn)總額顯著下降，二季度受益于原材料價(jià)格下降利潤(rùn)總額降幅有所收窄，2020年鋁企利潤(rùn)總額有所下滑，受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響大的電解鋁企業(yè)及產(chǎn)品以建筑和車(chē)用鋁材為主的鋁加工企業(yè)利潤(rùn)總額下降幅度偏大

 

2019年，受益于氧化鋁、煤炭、預(yù)焙陽(yáng)極等原材料價(jià)格下降等因素，樣本企業(yè)利潤(rùn)總額總體增幅較大。受益于氧化鋁自給率提高、水電鋁項(xiàng)目投產(chǎn)及其他原材料采購(gòu)價(jià)格下降，云南冶金集團(tuán)利潤(rùn)總額大幅提升。受益于資產(chǎn)處置形成大額收益，神火股份利潤(rùn)總額同比大幅提升；中孚實(shí)業(yè)受電解鋁產(chǎn)能停產(chǎn)搬遷形成較大資產(chǎn)減值損失影響，利潤(rùn)總額同比大幅提升，但受中部地區(qū)煤炭?jī)r(jià)格較高的影響仍處于虧損狀態(tài)。

 

2020年一季度，基準(zhǔn)情形下，電解鋁生產(chǎn)暫未受到影響，但受產(chǎn)品運(yùn)輸受限及價(jià)格下降的影響，電解鋁企業(yè)一季度利潤(rùn)總額有所下降。鋁加工企業(yè)受開(kāi)工受限影響短期盈利受到較大影響。二季度隨著主要原材料氧化鋁及煤炭?jī)r(jià)格下降，電解鋁業(yè)務(wù)為主的鋁企利潤(rùn)總額下滑幅度收窄，氧化鋁外銷(xiāo)規(guī)模較大的鋁企利潤(rùn)總額下滑幅度偏大。悲觀預(yù)期下，鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)短期盈利均出現(xiàn)大幅下滑。

 

中長(zhǎng)期來(lái)看，受毛利率及產(chǎn)銷(xiāo)量下滑影響，預(yù)計(jì)2020年鋁企利潤(rùn)總額總體有所下滑。2020年氧化鋁供需格局仍偏寬松，氧化鋁對(duì)外銷(xiāo)售占比較大的鋁企利潤(rùn)總額下滑幅度偏大。業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)利潤(rùn)總額同比明顯下降，其中云南冶金集團(tuán)、中孚實(shí)業(yè)等受益于電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)總額將小幅提升，受電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響的企業(yè)利潤(rùn)總額下滑幅度偏大。鋁加工企業(yè)利潤(rùn)總額小幅下降，遼寧忠旺及南山鋁業(yè)受益于新增產(chǎn)能投產(chǎn)利潤(rùn)總額有所提升，建筑和車(chē)用鋁型材、板材生產(chǎn)鋁企及出口占比高的鋁加工企業(yè)利潤(rùn)總額下降幅度偏大。

 

 

2020年鋁企資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升，部分在建項(xiàng)目增長(zhǎng)較快的鋁企資產(chǎn)負(fù)債率提升較快，鋁加工企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)總體維持較低水平

 

鋁企在建項(xiàng)目規(guī)模相對(duì)較大，主要為西部水電鋁項(xiàng)目、電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目、鋁深加工項(xiàng)目及氧化鋁項(xiàng)目等，建設(shè)期間存在一定外部融資需求，導(dǎo)致2019年樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體小幅提升。其中，鼎勝新材、南山鋁業(yè)、天山鋁業(yè)、東陽(yáng)光實(shí)業(yè)均因在建項(xiàng)目投入較大，資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。中孚實(shí)業(yè)受前期“年產(chǎn)13萬(wàn)噸高精度鋁板帶冷軋項(xiàng)目”融資增加及經(jīng)營(yíng)虧損的影響，資產(chǎn)負(fù)債率近年逐年提升并處于較高水平。廣西投資集團(tuán)受金融業(yè)務(wù)影響資產(chǎn)負(fù)債率保持在較高水平。云南冶金集團(tuán)因償還債務(wù)規(guī)模較大、子公司金鼎鋅業(yè)并表資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降；神火股份受益于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，權(quán)益有所增長(zhǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降，但仍處于較高水平。

 

基準(zhǔn)情形下，上半年鋁企受盈利水平下降、庫(kù)存周轉(zhuǎn)放緩影響，對(duì)外部融資需求有所提升；政策方面，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣政策方面對(duì)企業(yè)支持力度有所加大，同時(shí)，在建項(xiàng)目持續(xù)投入仍存在一定融資需求，預(yù)計(jì)短期內(nèi)鋁企資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。悲觀情形下，上半年鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游均受到較大影響，行業(yè)庫(kù)存大幅攀升，氧化鋁和電解鋁企業(yè)出現(xiàn)進(jìn)一步減產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升。

 

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著鋁企在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，資產(chǎn)負(fù)債率將小幅提升。部分鋁企受金融業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債率較高的影響，其資產(chǎn)負(fù)債率仍保持較高水平。在建項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)較快的鋁企資產(chǎn)負(fù)債率提升較快；云南冶金集團(tuán)、中孚實(shí)業(yè)、南山鋁業(yè)和遼寧忠旺受益于產(chǎn)能投產(chǎn)，盈利水平提升，其資產(chǎn)負(fù)債率或小幅下降；鋁加工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體較低，2020年仍將處于較低水平。

 

 

鋁企一季度償債能力明顯下滑，2020年全年下滑幅度有所收窄，其中電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及在建項(xiàng)目規(guī)模較大的鋁企償債能力下滑偏大，部分鋁企受益于新增產(chǎn)能投產(chǎn)償債能力有所提升

 

2019年，受益于行業(yè)盈利能力增強(qiáng)，鋁行業(yè)樣本企業(yè)EBITDA利息倍數(shù)小幅提升0.22倍。南山鋁業(yè)、明泰鋁業(yè)、遼寧忠旺盈利能力較強(qiáng)，債務(wù)規(guī)模變化較小，償債能力居前。中孚實(shí)業(yè)、常鋁股份和新疆眾和盈利水平較弱，近年債務(wù)規(guī)模持續(xù)提升，EBITDA利息倍數(shù)出現(xiàn)下滑。其中，中國(guó)鋁業(yè)、鼎勝新材因債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，利息支出增加，EBITDA利息倍數(shù)有所下降；云南冶金集團(tuán)、焦作萬(wàn)方、常鋁股份、中孚實(shí)業(yè)受益于盈利水平的增加，EBITDA利息倍數(shù)有所提升。

 

基準(zhǔn)情形下，2020年上半年鋁企受盈利水平下降、庫(kù)存周轉(zhuǎn)放緩影響，對(duì)外部融資需求有所提升；政策方面，為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣政策方面對(duì)企業(yè)支持力度有所加大，同時(shí)，在建項(xiàng)目持續(xù)投入仍存在一定融資需求，預(yù)計(jì)短期內(nèi)鋁企資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，EBITDA利息倍數(shù)明顯下滑。悲觀情形下，上半年鋁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游均受到較大影響，行業(yè)庫(kù)存大幅攀升，氧化鋁和電解鋁企業(yè)出現(xiàn)進(jìn)一步減產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升，EBITDA利息倍數(shù)大幅下滑。

 

中長(zhǎng)期來(lái)看，2020年，受利潤(rùn)總額下降及債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的影響，鋁企業(yè)EBITDA利息倍數(shù)整體有所下滑，下滑幅度較上半年有所收窄。其中部分鋁企受電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響盈利有所下滑，產(chǎn)品以建筑和車(chē)用鋁材為主的鋁加工企業(yè)利潤(rùn)總額下降幅度偏大，同時(shí)在建項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)較快的鋁企資產(chǎn)負(fù)債率提升較快，預(yù)計(jì)償債能力下滑幅度偏大。云南冶金集團(tuán)、中孚實(shí)業(yè)、南山鋁業(yè)和遼寧忠旺受益于新增產(chǎn)能投產(chǎn)，盈利水平小幅提升，EBITDA利息倍數(shù)有所提升。

 

 

三、鋁企債市表現(xiàn)

 

2019年鋁企債券發(fā)行規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)，發(fā)債主體仍集中在高級(jí)別企業(yè)，AA+主體信用利差大幅走闊

 

近年來(lái)，鋁企信用債發(fā)行規(guī)模有所波動(dòng)，2017年以來(lái)行業(yè)整體發(fā)債規(guī)模逐年增加。2019年，鋁行業(yè)有9家主體發(fā)債，其中發(fā)行時(shí)主體級(jí)別為AAA、AA+和AA的各3家；發(fā)行債券共67只，主要為超短期融資券、中期票據(jù)和公司債，分別為37只、12只和10只；發(fā)行規(guī)模784.43億元，其中發(fā)行時(shí)主體級(jí)別為AAA的發(fā)行金額占比為84.77%；從發(fā)行主體來(lái)看，中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)債數(shù)量占比分別34.33%、22.39%和43.28%，民營(yíng)企業(yè)發(fā)債數(shù)量占比較高。

 

 

截至2019年末，鋁行業(yè)存續(xù)債券總數(shù)121只，合計(jì)規(guī)模1275.95億元，以AAA和AA+級(jí)債券為主，只數(shù)占比分別為59.50%和35.53%；存續(xù)期債券以公司債和中期票據(jù)為主，只數(shù)占比分別為34.71%和29.75%。AAA級(jí)客戶具有較強(qiáng)的發(fā)債能力和意愿，南山集團(tuán)有限公司、中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司、廣西投資集團(tuán)有限公司存續(xù)期債券分別為30只、16只和23只。

 

鋁行業(yè)存續(xù)債券到期集中在2020年和2021年。其中，2020年鋁行業(yè)到期債券39只，到期規(guī)模351.96億元，到期債券中AAA級(jí)債券規(guī)模占比85.08%；2021年到期債券41只，其中AA+級(jí)債券到期規(guī)模占比58.42%。

 

 

2019年，鋁行業(yè)級(jí)別上調(diào)和下調(diào)各1家，云南冶金集團(tuán)股份有限公司控股股東于2018年底變更為中國(guó)銅業(yè)，中鋁集團(tuán)成為其間接控股股東，與中鋁集團(tuán)在鋁、鉛鋅業(yè)務(wù)上形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，鋁板塊原材料穩(wěn)定性有所提升，中鋁集團(tuán)將持續(xù)在業(yè)務(wù)協(xié)同、資產(chǎn)注入及融資驅(qū)動(dòng)方面給予其有力支持。青海省投資集團(tuán)有限公司因前期投資和資本支出規(guī)模較大導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模較大，且部分投資項(xiàng)目盈利情況較差致使公司流動(dòng)資金緊張。

 

2019年，有色金屬行業(yè)利差有所分化，其中AAA呈小幅收窄趨勢(shì)，AA+級(jí)債券利差大幅走高，至2019年末達(dá)481.86BP。2019 年以來(lái)市場(chǎng)整體流動(dòng)性逐漸寬松，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，AAA 級(jí)企業(yè)中，大多數(shù)行業(yè)利差呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。2019年全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，下半年開(kāi)始全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 指數(shù)位于榮枯線以下，有色金屬預(yù)期需求弱化，主要有色金屬價(jià)格呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)，企業(yè)盈利水平減弱，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平有所上升。AA+級(jí)債券利差走擴(kuò)主要系A(chǔ)A+存續(xù)債券中，宏橋系債券比重較高，受鋁價(jià)降低及投資者對(duì)中低等級(jí)債券投資偏好降低影響，宏橋系債券利差快速走擴(kuò)帶動(dòng)行業(yè)利差走擴(kuò)。

 

 

預(yù)計(jì)2020年，鋁行業(yè)新發(fā)債券仍將以高等級(jí)發(fā)行人為主，同時(shí)隨著行業(yè)內(nèi)企業(yè)短期債務(wù)的逐步到期，其債務(wù)融資需求仍較大，主要以償還到期有息債務(wù)為目的維持企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模。等級(jí)利差受投資者偏好等方面影響將繼續(xù)小幅走闊，AAA主體信用利差將保持相對(duì)穩(wěn)定。

 

四、2020年信用風(fēng)險(xiǎn)展望

 

一季度受疫情影響，鋁行業(yè)需求明顯下降，二季度內(nèi)需復(fù)蘇緩慢疊加海外疫情拖累出口，鋁需求維持下降趨勢(shì)，受房地產(chǎn)投資高位趨緩、汽車(chē)銷(xiāo)售疲軟及出口下滑影響，預(yù)計(jì)全年需求小幅下滑；當(dāng)前海外疫情重災(zāi)區(qū)非我國(guó)鋁土礦主要進(jìn)口國(guó)，短期內(nèi)鋁土礦進(jìn)口受影響不大，氧化鋁出現(xiàn)減產(chǎn)，鋁加工開(kāi)工受限，電解鋁庫(kù)存累積，2020年電解鋁供給延續(xù)下行且產(chǎn)能結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外疫情防控情況對(duì)我國(guó)鋁土礦進(jìn)口及下游產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工影響仍是潛在變量；鋁價(jià)短期下滑明顯，并逐步向上游氧化鋁及鋁土礦傳導(dǎo)，2020年全年電解鋁供需偏松價(jià)格中樞下移，鋁行業(yè)整體盈利水平下滑。

 

2020年鋁企信用風(fēng)險(xiǎn)小幅上行。其中，由于電解鋁企業(yè)減產(chǎn)檢修及鋁土礦生產(chǎn)開(kāi)工率提升，3月下旬以來(lái)氧化鋁價(jià)格大幅下降，氧化鋁對(duì)外銷(xiāo)售規(guī)模較大的鋁企信用風(fēng)險(xiǎn)明顯提升。受需求減弱的影響電解鋁價(jià)格中樞下移，業(yè)務(wù)單一的電解鋁企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，盈利水平明顯下降，部分鋁企受電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的影響，產(chǎn)銷(xiāo)量及盈利水平下降幅度較大；同時(shí)，下游行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)施工、竣工受到較大限制，汽車(chē)行業(yè)全年產(chǎn)銷(xiāo)量仍維持較大降幅，海外疫情防控存在不確定性，產(chǎn)品類(lèi)型以建筑和車(chē)用鋁材為主及出口占比高的鋁加工企業(yè)盈利水平下降較快，預(yù)計(jì)其信用風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。原材料自給率高的龍頭鋁企抵抗海外鋁土礦供給波動(dòng)能力更強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平，部分鋁企受益于新增電解鋁及鋁加工產(chǎn)能投產(chǎn)和釋放，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模有所擴(kuò)大，盈利水平小幅提升，信用風(fēng)險(xiǎn)有所下降。

 

 

注：[1]基準(zhǔn)情形下，國(guó)內(nèi)疫情防控得力，防控效果持續(xù)顯現(xiàn)，4月份實(shí)現(xiàn)完全控制，國(guó)外在二季度基本實(shí)現(xiàn)控制。

 

[2]悲觀預(yù)期下，境外輸入或集中返工帶來(lái)疫情二次擴(kuò)散，國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)至二季度；境外疫情持續(xù)發(fā)酵，持續(xù)至三季度甚至全年。

 

[3]鋁加工分為變形加工和壓鑄加工，其中變形加工包括擠壓加工和壓延加工，擠壓加工主要產(chǎn)品包括型材、線材和管材等，壓延加工主要產(chǎn)品為板材、帶材和箔材等。

 

[4]信發(fā)集團(tuán)等企業(yè)產(chǎn)能數(shù)據(jù)未披露，產(chǎn)能占比數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。

 

[5]其中天山鋁業(yè)的數(shù)據(jù)為2019年1-6月，新疆眾和的數(shù)據(jù)為2019年全年。

 

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