原料供應進入釋放期：國際鋁業(yè)巨頭和中國鋁業(yè)巨頭在幾內(nèi)亞投資項目增加， 預計在 2025 年潛在產(chǎn)能有望達到 1.2 億-1.6 億噸，產(chǎn)能翻番。2020年氧化鋁 相對電解鋁過剩，預計 2021 年和 2022 年仍分別有 840 萬噸和 1250 萬噸新增 產(chǎn)能投產(chǎn)，邊際新增仍高于電解鋁新增需求。

傳統(tǒng)需求復蘇，庫存歷史低位：我國電解鋁的主要需求行業(yè)為建筑、交通運輸?shù)龋?020 年 2 季度以來地產(chǎn)、汽車、家電等下游復蘇強勁；從另一個角度看需求的恢復力度，2020 年在出口鋁材同比下降 15.20%的情況下，國內(nèi)完全消化這部分缺口，表觀消費量同比增長 7.29%，較產(chǎn)量的 4.7%高 2.6 個百分點；從國內(nèi)外庫存來看，均處于較低水平，隨著全球性疫苗推廣和經(jīng)濟恢復，鋁價仍處周期上升階段。

新興需求拉長需求景氣：新的消費增長點不斷形成，其中汽車輕量化成為拉動鋁消費的重要動力，預計未來 10 年，汽車用鋁對鋁消費增量的貢獻將從 25%上升至 45%，整體消費需求的復合增速在 4%左右，在產(chǎn)能限定的情況下，鋁價表 現(xiàn)有望超越周期。

 

一、主要結論

供給側改革優(yōu)化了電解鋁行業(yè)格局。全行業(yè)電解鋁產(chǎn)能天花板已基本形成，低成本、綠色產(chǎn) 能向云南等洼地轉移，置換產(chǎn)能的釋放已經(jīng)接近尾聲。

供給端來看，原料供應進入釋放期，鋁土礦大型海外項目進入投產(chǎn)期，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能過剩 且改革局短期內(nèi)難以改變，氧化鋁價格上行空間有限，整體鋁供應鏈的利潤向電解鋁傾斜。

需求端來看，傳統(tǒng)建筑地產(chǎn)、交通運輸和電力需求復蘇，鋁箔在國內(nèi)包裝領域前景廣闊，汽車輕量化則成為鋁消費的新增長點。未來 10 年鋁的消費需求年均復合增速在 4%左右，在產(chǎn)能 限定的情況下，鋁的景氣有望超越周期。看好業(yè)績彈性大的電解鋁企業(yè)云鋁股份以及布局新興需 求方向的南山鋁業(yè)。

 

二、電解鋁總量限定下的低成本轉移近尾聲

1、電解鋁產(chǎn)能總量限定

2017 年之前，電解鋁未批先建、無序擴張、產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象比較嚴重。2017 年在供給側改 革的大背景下，發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、國土資源部、環(huán)境保護部聯(lián)合開展了清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動，違法違規(guī)新增產(chǎn)能已經(jīng)全部關停，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能盲目擴張勢 頭得到遏制，避免了可能出現(xiàn)的新一輪產(chǎn)能嚴重過剩風險；隨后出臺了電解鋁去產(chǎn)能的政策：工 信部發(fā)布《關于印發(fā)清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目行動工作方案的通知》和《關于印發(fā)部分 產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法的通知》，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動態(tài)平 衡的目標，確定了行業(yè)產(chǎn)能的天花板，即 4400-4500 萬噸間，并明確了電解鋁企業(yè)產(chǎn)能置換實 施的具體要求。此外，供給側改革的成果在環(huán)保監(jiān)管的常態(tài)化、持續(xù)化下得以進一步鞏固。

截至 2020 年 11 月我國電解鋁產(chǎn)能 4215 萬噸，運行產(chǎn)能為 3925 萬噸。其中山東、新疆、 內(nèi)蒙古三省占比超過 10%以上，合計占比為 53.71%。

 

2、產(chǎn)能向低成本區(qū)域置換近尾聲

在供給側改革、區(qū)域限煤令政策、成本等政策綜合影響下，2018-2020 年進入置換產(chǎn)能的建設期，山東、河南等地 810 萬噸電解鋁產(chǎn)能搬遷至云南、內(nèi)蒙、廣西等省份。涉及產(chǎn)能轉出的 省份主要有河南省、山西省、貴州省、青海省、甘肅省；接收產(chǎn)能指標的省份主要有：內(nèi)蒙古、 云南等煤電資源或水資源豐富地區(qū)，項目的投產(chǎn)時間主要集中在 2019-2021 年。

電解鋁的成本構成中，氧化鋁和電力成本各占 30%以上，為主要的成本項目。新疆、內(nèi)蒙 古煤炭價格相對低廉，電力成本比較有優(yōu)勢，但出于環(huán)保考慮，產(chǎn)能已經(jīng)達到上限，其中新疆形 成 8 家企業(yè)約 800 萬噸的生產(chǎn)總量與格局； 2021 年 1 月內(nèi)蒙古發(fā)布《關于確保“十四五”能 耗雙控目標任務若干保障措施（征求意見稿），其中電解鋁行業(yè)實行總量控制，除已經(jīng)完成或正 在產(chǎn)能置換和利用粉煤灰提取氧化鋁生產(chǎn)電解鋁的項目外，不再審批新增產(chǎn)能項目；近兩年，隨 著行業(yè)水電鋁的不斷發(fā)展和產(chǎn)能轉移，四川、云南兩省的電價排名有所上移，成為轉移的主要遷 入?yún)^(qū)；遼寧、河南等地用電成本較高，企業(yè)生產(chǎn)壓力相對較大。近兩年，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能區(qū)域分 布總體表現(xiàn)出由北向南、由東向西的轉移過程；在水電資源及鋁土礦較為豐富的西南地區(qū)，如云 南，新增電解鋁產(chǎn)能較多。

2020 年底電解鋁產(chǎn)能 4215 萬噸，根據(jù)我們對在建項目的跟蹤，預計 2021 年將會有 200 萬噸左右的新增產(chǎn)能，其中 60%以上的產(chǎn)能增加都分布在云南省，此后電解鋁產(chǎn)能新增窗口期 基本閉合。

三、鋁土礦與氧化鋁產(chǎn)能仍處釋放期

1、鋁土礦大型企業(yè)海外項目進入投產(chǎn)期

2019 年全球鋁土礦產(chǎn)量 3.54 億噸，其中澳大利亞、幾內(nèi)亞、中國分別占比 29.73%、19.84% 和 19.33%；2019 年我國進口鋁土礦 1.01 億噸，占全球產(chǎn)量的比重為 28.45%，約占全球海運 量的 75%，占我國鋁土礦消費量的比重為 59.54%。

從進口來源國來看，幾內(nèi)亞在 2017 年開始超過澳大利亞，成為我國鋁土礦最大的進口來源 國。據(jù) USGS 信息，幾內(nèi)亞鋁礬土儲量約 400-410 億噸，占全球總儲量約三分之二，其中已探 明儲量 290 億噸，居世界第一位。幾內(nèi)亞鋁土礦埋藏淺、可露天開采；品位高，平均儲量 45%-62%， 二氧化硅含量為 1-1.35%；儲藏集中，便于開采。

美鋁、俄鋁、力拓等國際鋁業(yè)巨頭是幾內(nèi)亞鋁土礦的早期開發(fā)者，2013 年中國宏橋與新加 坡韋力國際集團、煙臺港集團、幾內(nèi)亞 UMS 公司組成聯(lián)合體，進入幾內(nèi)亞勘探鋁土礦，隨后河 南國際礦業(yè)、國家電力投資集團、特變電工、淄博潤地鋁業(yè)、中國有色集團等中國企業(yè)在在幾內(nèi) 亞投資項目的增加，未來幾內(nèi)亞的鋁土礦增產(chǎn)潛力較大。按照已經(jīng)投產(chǎn)和在建項目測算，預計在 2025 年潛在產(chǎn)能有望達到 1.2 億-1.6 億噸。

 

2、氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴張

近年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴張，截止 2020 年 10 月，中國氧化鋁產(chǎn)能占全球的比重為 53%， 與 57%的電解鋁全球占比相對接近和匹配。

2017 年以來，在去產(chǎn)能和環(huán)保的共同作用下，電解鋁無序擴張的勢頭受到抑制，但氧化鋁 產(chǎn)能擴張的步伐仍未止息。2020 年 11 月，氧化鋁產(chǎn)能相對 2016 年增加 1316 萬噸，同期電解 鋁產(chǎn)能減少 166 萬噸。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截止 2020 年 11 月氧化鋁建成產(chǎn)能為 8812 萬噸，按 照 1.92 的消耗系數(shù)計算，相對電解鋁的 4215 萬噸產(chǎn)能，氧化鋁過剩約 395 萬噸。

按照我們所跟蹤的在建項目、建設期估算，預計 2021 年和 2022 年仍分別有 840 萬噸和 1250 萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，邊際新增仍高于電解鋁新增需求，過剩程度有所擴大。

3、產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配向電解鋁傾斜

2019 年 3 月以來電解鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)高于氧化鋁。電解鋁 2020 年在疫情影響下，氧化 鋁和電解鋁的產(chǎn)能同樣經(jīng)歷了高開低走以及在疫情得到控制后的恢復過程，但整體來看，電解鋁 的產(chǎn)能利用情況明顯高于其上游，截止到 2020 年 11 月，氧化鋁的產(chǎn)能利用率平均維持在 84% 左右，而電解鋁則達到 93%。

電解鋁單位盈利跌創(chuàng)新高。從電解鋁的單位盈利來看，單位電解鋁的盈利自 2020 年 4月觸底以來持續(xù)回升，預計全年平均盈利水平為 2019 年的 28 倍；從電解鋁與單位耗用氧化鋁的價 格差來看，已經(jīng)脫離 2016 年以來的平臺區(qū)域，連續(xù)創(chuàng)新高。

四、傳統(tǒng)需求復蘇

1、電解鋁需求結構

我國電解鋁的主要下游需求行業(yè)為建筑地產(chǎn)、交通運輸、電力等，其中建筑約占 27%，運 輸交通約占 24%、電子電力、機械、耐用消費各占約占 12%。

2、傳統(tǒng)需求進入復蘇周期

2020 年下半年，經(jīng)濟加速恢復，其中單月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額均保持在 10%以上的高增 速，新開工雖然仍處于增速下降狀態(tài)，但降幅不斷收窄。地產(chǎn)施工周期為三年左右，2020－2023 年地產(chǎn)后周期將給原鋁需求提供較大空間，房地產(chǎn)竣工增速 2021 年也將持續(xù)升高。

2018 年以來房企為了緩解融資困難，一方面積極新開工銷售期房以獲得銷售回款，另一方 面不想積壓庫存，竣工的意愿減弱，房屋新開工和房屋竣工差從 2018 年初至 2019 年末出現(xiàn)較 大的剪刀差。2021 年在新開工面積同比降速的基礎上，二者之差逐步收窄；房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù) 10 月以來由跌轉漲，未來竣工周期的到來有望擴大鋁的需求。

作為鋁下游需求第二大消費行業(yè)，汽車行業(yè)的景氣將帶動鋁需求的增加。汽車從 2016 至 2020 上半年產(chǎn)量一直不景氣，自 2020 年 4 月以來，汽車行業(yè)逐漸開始周期性復蘇，截止 2020 年 11 月，汽車產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù) 8 個月實現(xiàn)增長，銷量連續(xù) 7 個月保持在 10%以上。

新能源汽車產(chǎn)量增速持續(xù)回升，2020 年 10 月達到 94.12%。2020 年 11 月，中國汽車及 新能源汽車產(chǎn)量分別為 278.3 萬輛和 27.9 萬輛，同比分別增長 8.1%和 99.0%。

耐用消費品方面，家電產(chǎn)量自 2020 年二季度開始逐步回升，并在 2020 年三季度恢復增長。 以冰箱為代表的家電市場持續(xù)復蘇，增速達到 15%以上。2020 年 11 月家用電冰箱月產(chǎn)量 898.9 萬臺，當月同比增加 22.5%。隨著房地產(chǎn)竣工對家電的需求的拉動，預計家電的產(chǎn)量延續(xù)增長。

結合出口看，2020 年國內(nèi)鋁材需求消化出口萎縮造成的缺口，表觀消費量連續(xù) 2 年增長高 于產(chǎn)量。2020 年鋁材出口 486 萬噸，同比下降 15.20%，我們計算 2020 年國內(nèi)鋁材的表觀消費 量為 5144 萬噸，同比增長 7.29%，較產(chǎn)量的 4.7%高 2.6 個百分點，意味著在國外需求萎縮的 情況下，國內(nèi)消化了這部分缺口；從絕對量來看，表觀凈增需求量為 348 萬噸，產(chǎn)量凈增量為 248 萬噸，已連續(xù) 2 年高于產(chǎn)量增長。

3、庫存仍處相對低位

全球電解鋁庫存自 2018 年進入相對低位，受疫情對經(jīng)濟的影響，2020 年出現(xiàn)先升后降趨 勢，2020 年 10 月以來再次回落，總體處于歷史均值下方。國內(nèi)方面，2020 年 12 月底達到 2017 年以來的庫存低位， 2021 年 1 月份以來出現(xiàn)季節(jié)性回升，但仍處于歷史相對低位。

從庫存與價格的關系來看，當前處于被動去庫存與主動補庫存階段。

 

五、新興需求方興未艾

在中國調(diào)整經(jīng)濟增長結構的同時，鋁的消費也進入了新舊動能轉換的換擋期，新的消費增長 點不斷形成：5G 基站中的散熱器及天線、特高壓輸電線路中的鋼芯鋁絞線、高鐵全鋁車身、汽 車輕量化及光伏鋁合金支架等，包裝鋁箔等傳統(tǒng)子板塊也有較大增長空間。

1、鋁及鋁合金的優(yōu)點

鋁合金具有的一系列優(yōu)良特性（如易于加工、質(zhì)量輕、導電性好等），以及其相對較低的成本（相對于銅等金屬）使其對鋼、銅等材料形成替代。除具有優(yōu)異的性能外，鋁還具有易于回收 利用的特性，回收利用率超過 90%，且回收時重新冶煉所消耗的能量僅為初次冶煉時的 5%，環(huán) 保性能優(yōu)異。

由于鋁的密度鋁合金密度只有約 2.68g/cm3，僅約為鋼的 1/3，且合金化之后在強度、導熱 性各方面均滿足替代鋼材的要求，還有耐腐蝕能力強、可循環(huán)利用的優(yōu)點，在汽車領域替代能大 幅降低汽車重量。從鋁與銅、鋼材的價格比價關系來看，目前也處于歷史相對低位，鋁的性價比 突出。

2、鋁箔-包裝領域增長潛力大

盡管我國鋁箔消費從總量占比和人均占比已經(jīng)達到世界較高規(guī)模，2018 年鋁箔總量占全球 的 54%，人均也高于除美國外的大部分國家，但從鋁箔的消費結構來看，包裝領域仍有較大提 升空間。鋁箔在包裝和醫(yī)藥領域的應用與人口增長、中等收入和富裕階層人口的比例增加有較強 的正相關關系。

鋁箔包裝優(yōu)點突出，應用廣泛。鋁箔可以滿足易回收、綠色環(huán)保、耐水、耐高溫等多個方面 的要求，可以完全阻隔光線、氣體和潮氣，防水、保持鮮味、防菌和防污。在重量為 28g 的復合包裝中，只需要 1.5g 鋁箔，就可以使 1 升牛奶在數(shù)月時間內(nèi)儲存和運輸，期間毋須冷藏。鋁 箔在包裝領域應用廣泛，主要包括煙草包裝、食品包裝、藥品包裝、啤酒封標以及日化包裝。其 中，用于煙草包裝占包裝用鋁箔總量的 36%，食品包裝占 25%，藥品包裝占 24%。

受益消費升級，包裝用鋁箔在食品飲料和醫(yī)藥領域有最大的消費增長點。2016-2020 年間 全球鋁箔包裝市場復合年增長率為 3.69%。目前,中國每年消費鋁箔量達 16.13 萬噸,已成為僅次 于美國的全球第二大鋁箔消費國，但在包裝領域占比較低，中國占比僅為 17%，相對美、日、歐的70%-75%仍比較低。隨著下游茶飲料、功能飲料、碳酸飲料等多元化飲料品種的快速發(fā)展 和啤酒罐化率不斷提高，預計未來市場容量有望繼續(xù)擴大。

 

鋰電鋁箔是另一個增長極。鋁箔是鋰電池生產(chǎn)的重要輔材之一，被用于正極集流體和鋁塑膜。 集流體是鋰電池關鍵部件，集流體的抗拉強度、厚度均勻性、表面粗燥度等因素都會影響到鋰電 池的成本和充放電性能和循環(huán)壽命等。1Gwh 鋰電池用鋁箔在 600-800 噸左右，2019 年國內(nèi)鋰 電用鋁箔電池鋁箔產(chǎn)量約 5.32 萬噸，2016-2019 年鋰電池的 CAGR 為 26.5%，同期鋰電鋁箔的 CAGR 為 8.11%。隨著我國新能源汽車規(guī)模的擴大，電動汽車對鋰離子電池需求比例將會進一 步提高，是一個重要的細分增長極。

3、汽車輕量化成為需求新驅動

隨著環(huán)境污染、能源消耗日益加劇等問題的出現(xiàn)，汽車制造業(yè)對車身的輕量化提出了更高的 要求，加之各國推行強制降低汽車油耗的政策，汽車輕量化成為全球趨勢。在《中國制造 2025》 中關于汽車發(fā)展的整體規(guī)劃中也強調(diào)了“輕量化仍然是重中之重”，輕量化已然成為國家的重要 汽車產(chǎn)業(yè)技術路線之一。

鋁合金材料相對其他金屬在汽車輕量化中具有比較優(yōu)勢。按照國內(nèi)汽車輕量化目標，到 2035 年，燃油乘用車整車輕量化系數(shù)降低 25%，純電動乘用車整車輕量化系數(shù)降低 35%，載貨車載 質(zhì)量利用系數(shù)提高 15%，牽引車掛牽比平均值提高 15%，客車整車輕量化系數(shù)降低 15%。在汽 車輕量化材料中，鋁合金材料綜合性價比要高于鋼、鎂、塑料和復合材料，無論應用技術還是運 行安全性及循環(huán)再生利用都具有比較優(yōu)勢。

新能源汽車成為鋁消費增長的重要引擎。據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術路線圖 2.0》，到 2030 年、2035 年和 2050 年，中國新能源汽車的普及率將達到 20％、40％和 50％，新能源汽車擁有 量有望為 515 萬輛、1030 萬輛和 1286 萬輛。新能源汽車采用電池作為驅動動力，受動力電池 重量的制約，對輕量化的需求更高，輕量化程度直接決定其續(xù)航里程，目前最適合汽車輕量化的 材料為鋁合金。

綜上，未來驅動汽車用鋁的動力來自兩個方面：一是中國的燃油車的輕量化改造，盡管從自身產(chǎn)量角度，燃油車產(chǎn)量難以大幅增長，但由于輕量化的需要，燃油車的鋁消費占比提升，帶動 總消費量增長，2019 年國內(nèi)單車用鋁量僅為 120-140 千克，相比歐美國家的 190 千克仍存在 27%-37%的差距。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會測算，未來 10 年單車鋁消耗量從 120 千克增長至 223 千 克，帶動燃油車耗鋁在未來 10 年保持年均復合增速在 6%左右。二是新能源汽車的快速增長。 2018 年，新能源汽車的平均鋁消耗量估計為 141.5 千克，結合國際鋁業(yè)協(xié)會 2019 年 9 月預測，中國汽車的單車耗鋁量在 2030 年將比 2018 年增加 78％，其中新能源汽車的耗鋁量將增加近 20 倍，并貢獻全國鋁消費量的 7.2％。

傳統(tǒng)能源車耗鋁增長的部件主要來自車體和密合部件；新能源汽車的部件中，底盤和懸架、 車輪和制動、電池、車身密合等系統(tǒng)中對鋁的消耗拉動較大。

六、策略與重點公司

1、電解鋁:尋求彈性

根據(jù)對電解鋁產(chǎn)能轉移建設進度的跟蹤，結合產(chǎn)能利用率，我們預計 2021 年、2022 年電 解鋁的產(chǎn)量增量在 200 萬噸左右，不考慮其他因素，在需求增速 3%-4%的假設下，電解鋁供需 略偏緊；2021 年之后電解鋁產(chǎn)能進入穩(wěn)定期，需求仍將保持 4%左右的增幅，供不應求的格局 有望較長時期內(nèi)存在。

結合原料變動，在電解鋁價格和利潤較長期增長的情況下，我們看好成本控制良好、產(chǎn)能擴 張、估值相對低的云鋁股份。

云鋁股份投資要點：

產(chǎn)業(yè)鏈完善：截止至 2020 上半年，公司年產(chǎn)鋁土礦 300 萬噸，氧化鋁 145 萬噸，水電鋁 239 萬噸，鋁合金及鋁加工產(chǎn)品 128 萬噸。

2021 公司產(chǎn)能進入投放期：公司擬募集不超過 30 億元用于新建文山鋁業(yè) 50 萬噸電解鋁生 產(chǎn)項目，隨著昭通、鶴慶、文山水電鋁以及碳素項目等重點項目投產(chǎn)，2021 年底公司電解鋁年 產(chǎn)能將達到 323 萬噸，權益產(chǎn)能 266 萬噸，陽極碳素年產(chǎn)能超過 80 萬噸，氧化鋁自給率為 40%。 有望進入國內(nèi)前五、全球前十電解鋁生產(chǎn)企業(yè)。

電價成本逐步下降：國家和云南省優(yōu)惠政策促進公司構建低成本清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈，云鋁新增 項目享受電價優(yōu)惠，綜合用電成本有望在 2020 年和 2021 年分別降低 0.01 元/千瓦時（2019 年 為 0.33 元/千瓦時），噸鋁成本可節(jié)省 270 元。

 

2、鋁材:產(chǎn)品布局符合產(chǎn)業(yè)方向

下游鋁箔和鋁材子行業(yè)，我們建議選擇產(chǎn)品結構調(diào)整符合產(chǎn)業(yè)方向，且已經(jīng)進入相關產(chǎn)業(yè)鏈 的公司。

南山鋁業(yè)投資要點：

為全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭之一：形成熱電-氧化鋁-電解鋁-鋁材一體化布局，具有一體化的 成本和規(guī)模優(yōu)勢。

轉型即將進入收獲期。公司 2018 年和 2019 年分別投入 7.1 億元和 11.1 億元進行研發(fā)，實 現(xiàn)轉型升級，并進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。上游加強對低價原料的把控，印尼 200 萬噸氧化鋁項目一 期 100 萬噸預計年初投產(chǎn)，二期 100 萬噸預計 2022 年初投產(chǎn)；下游產(chǎn)品則進行升級，向軌道交 通、汽車、航空等高端鋁材拓展，相關項目已陸續(xù)獲得下游客戶的認證和批量供貨，公司的轉型 即將進入收獲期。

員工持股計劃彰顯管理層對公司發(fā)展的信心。公司擬實施以 4 億元員工持股計劃和 4 億元南 山集團及管理企業(yè)員工持股計劃，彰顯公司管理層對公司未來發(fā)展的信心。

七、風險提示

1、經(jīng)濟復蘇不及預期，全球疫情反復；

2、電解鋁產(chǎn)能投放進度超預期；

3、材料技術進步及替代；

4、氧化鋁政策準入門檻提升。