2020 年需求強勢推升鋁價

2020 年，在新冠疫情加劇及市場對流動性緊縮擔憂的雙重影響下，國內(nèi)外鋁價歷經(jīng)了 2 月 -3 月價格的大幅下挫。但受益于國內(nèi)快速的復產(chǎn)復工，價格自 3 月下旬觸底 V 型反轉(zhuǎn)，不 僅回到年初水平，甚至突破 2017 年供給側(cè)高位至 16,960 元/噸（12 月 18 日）。我們強調(diào)， 價格的強勢回歸是頂著國內(nèi)產(chǎn)量增加及巨大外部供給壓力的背景下實現(xiàn)的。

2020 年 1-11 月（11M20）原鋁累計產(chǎn)量為 3,385 萬噸，同比增長 4.5%，主要來自于低基 數(shù)效應(yīng)（2019 年初因盈利不佳而停產(chǎn)，8 月因工廠事故多發(fā)產(chǎn)能關(guān)停）以及 2H20 新產(chǎn)能 投運提速。此外，由于上期所鋁價與倫鋁價差擴大，鋁進口量激增，2020 年 1-10 月（10M20） 原鋁凈進口總量達 86.9 萬噸（2019 年同期為 1 萬噸）。

盡管供給壓力加劇，但自 4 月份以來需求強勁增長，使得供給壓力并未轉(zhuǎn)化為庫存累積， 截至 11 月底，社會庫存同比持平。我們預(yù)計 2020 年鋁的表觀消費量同比增長 5.4%至 3,810 萬噸，主要來自：1）原鋁對廢鋁的替代需求；2）光伏發(fā)電裝機增加帶來的鋁支架需求增 長；3）房地產(chǎn)板塊用鋁從常規(guī)的鋁合金門窗框架拓展到與新開工相關(guān)度更高的建筑模板； 4）得益于海外需求復蘇但是制造業(yè)產(chǎn)能重啟延后帶來的供需錯配，大小家用電器及其他終 端產(chǎn)品出口量大增。

2021 年價格/利潤率或維持高位

我們預(yù)測，2021 年原鋁總產(chǎn)量將同比增長 7.0%至 3,970 萬噸，主要來自于 2020 年新增產(chǎn) 能的產(chǎn)量釋放和 2021 年新增產(chǎn)能投放；而外部供給壓力將大幅減少，凈進口量有望減半至 50 萬噸。結(jié)合國內(nèi)供給和海外進口，我們預(yù)測 2021 年國內(nèi)原鋁供給同比增長 210 萬噸或 5.5%至 402 萬噸。與此同時，我們預(yù)測 2021 年需求將繼續(xù)保持穩(wěn)定的增速，預(yù)計同比增 長 170 萬噸或 4.4%，增量主要來自于汽車、建筑、家電行業(yè)以及鋁產(chǎn)品出口。

鑒于 2020 年底鋁錠庫存絕對水平較低（61.3 萬噸），且新項目啟動后產(chǎn)量將逐步增加，我 們預(yù)計雖然供給有所過剩，但是 4Q21 前不會出現(xiàn)實質(zhì)性累庫。因此，我們認為電解鋁價 格高位將貫穿 2021 年大部分時間。此外，我們的供給預(yù)測比較激進，1）新增項目投產(chǎn)時 間假設(shè)較早；2）原鋁凈進口預(yù)測較高。因此，實際的供給增量和供給過剩體量大概率會低于我們的預(yù)測值。

需求增長力度保持穩(wěn)定，與 2020 年存在結(jié)構(gòu)性差異

我們預(yù)計 2021 年鋁需求將同比增長 170 萬噸（或同增 4.4%）至 3,980 萬噸，主要受以下 四大因素驅(qū)動：

1）汽車行業(yè)—我們預(yù)計汽車銷售/生產(chǎn)將迎來新一輪上行周期，而不僅僅是 低基數(shù)效應(yīng)下的需求回升，尤其是乘用車（預(yù)計對 2021 年鋁消費增量貢獻可達 60.7 萬噸）；

2）光伏裝機容量—全球碳中和的大背景下，我們預(yù)計國內(nèi)外光伏裝機將增長將提速（貢獻 消費增量 76.5 萬噸）；

3）建筑業(yè)—房屋竣工改善和鋁模板應(yīng)用的進一步滲透（貢獻消費增 量 75 萬噸）；

4）出口—我們預(yù)計未鍛軋鋁出口有望改善，得益于海外需求回暖（貢獻消費 增量 100 萬噸）。另一方面，隨著鋁價相對廢鋁的溢價回歸常態(tài)，廢鋁的替代需求（2020 年主要驅(qū)動力）或減弱，且由于海外制造業(yè)復工，終端產(chǎn)品出口可能出現(xiàn)下降。

汽車產(chǎn)量增長疊加電動車滲透率提升有望提振鋁需求。我們認為，汽車行業(yè)（特別是乘用車）將在 2021 年進入新一輪上行周期，產(chǎn)銷量有望實現(xiàn) 雙位數(shù)增速，主因：1）2020 年新冠肺炎疫情帶來低基數(shù)效應(yīng)；2）置換需求；3）房地產(chǎn) 市場的政策趨嚴，對汽車消費的擠出效應(yīng)減少。同時，由于電動車單車用鋁量較傳統(tǒng)內(nèi)燃 車要高，電動車（EV）滲透率的提升將進一步利好電解鋁需求。

實際上，我們已看到汽車產(chǎn)銷量的上升趨勢，特別是自 9 月以來，月度乘用車月產(chǎn)量達到 2,000 萬輛并連續(xù)三個月攀升。新能源汽車方面，2020 年 7 月的單月產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，而到 11 月全年累計產(chǎn)量也同比轉(zhuǎn)正（同比增長 2.4%）。

我們預(yù)計 2021 年乘用車用鋁需求將同比增長 18.1%至 320 萬噸。CM 集團（CMGroup） 為國際鋁業(yè)協(xié)會（IAI）進行的一項研究《2016-2030 年中國汽車行業(yè)鋁用量評估》表明, 2019 年內(nèi)燃機車/純電動汽車/混合動力乘用車平均單車用鋁量為 127.6/143/188.8 千克，并預(yù)計 2020 年將增加到 136.4/157.9/198.1 千克，2021 年增加到 145.2/173.1/206.8 千克。鑒于 A00 級純電動汽車在新能源汽車市場中的市場份額的提升，我們假設(shè) 2020 年新能源汽車的單車鋁耗量保持不變，2021 年重歸上行通道。鑒于 A00 型車尺寸和售價較低，單車用鋁量應(yīng)遠低于 B 型和 C 型轎車。

國內(nèi)外市場光伏裝機有望提速。我們認為全球碳中和的大背景將刺激可再生能源發(fā)電加速，其中風電和光伏發(fā)電或為主要 受益者。在最近的中央經(jīng)濟工作會議上，在 2020 年 9 月舉行的全球峰會上有關(guān)碳中和的講話，我國二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，力爭 2060 年 前實現(xiàn)碳中和。就二氧化碳排放強度而言，中國力爭在 2030 年將單位 GDP 排放量在 2005 年的基礎(chǔ)上減排65%以上（前目標為60-65%，2019年單位GDP排放量較2005降低48.1%）， 并將一次能源中非化石能源占比提升至 25%（前目標為 20%，2019 年為 15.3%）。為實現(xiàn)碳中和目標，國家能源局提出 2021 年增加 120 吉瓦的風電和光伏發(fā)電裝機容量。

我們預(yù)計 2021 年光伏耗鋁量將增加 76.5 萬噸，基于以下基準假設(shè)：

1）2021 年中國/海外 光伏裝機容量增加 70/100 吉瓦；

2）1 吉瓦光電容量對應(yīng) 2 萬噸鋁消耗量；

3）安裝前備貨 期為 3 個月；

4）海外光伏用鋁中有 60%來自中國出口。

建筑板塊竣工開工需求齊增。我們預(yù)計 2020 年建筑板塊用鋁量為 109 萬噸，比 2019 年小幅增加 3.4 萬噸，與下游建筑 鋁型材產(chǎn)能利用率同比增長趨勢相吻合。但是同期房屋竣工總面積同比下降 7.3%，與建筑 用鋁量增速之間存在顯著差異。我們認為這一差異主要來自于建筑模板中鋁模板的占比增 加，這部分的鋁消費與前端的房地產(chǎn)新開工相關(guān)性更強，而非與房地產(chǎn)后端竣工相關(guān)性更 強的鋁門窗消費。

我們認為 2021 年建筑行業(yè)將成為電解鋁需求增長的主要驅(qū)動力之一，主要來自于房屋竣工 同比增長以及鋁模板在建筑應(yīng)用中滲透率進一步提升。鑒于房地產(chǎn)新開工經(jīng)歷了四年的高 增長（2016-2019 年），而竣工僅從 2H19 才開始回升，而后又因新冠疫情有所中斷，我們 預(yù)計 2021 年房屋竣工將重新進入正增長軌道。此外，我們預(yù)計 2021 年鋁建筑模板（取代 木材和鋼鐵）的滲透率將進一步提高，足以抵消政府對房地產(chǎn)開發(fā)商施加的“三道紅線” 對新開工的潛在政策利空。 據(jù) SMM 預(yù)測，2020 年鋁建筑模板的鋁消耗量約為 180 萬噸，同比增長 50 萬噸，市場滲 透率為 20-30%。我們假設(shè) 2020 年的市場滲透率為 25%，到 2021 年增長 5 個百分點至 30%。 根據(jù)華泰房地產(chǎn)團隊 2020 年 11 月 17 日發(fā)布的 2021 年度策略報告《不塞不流，不止不行》 中的預(yù)測（竣工總建筑面積同比增長 5%，新開工總建筑面積減少 3%），我們預(yù)計 2021 年 建筑行業(yè)的鋁消費量將同比增長 75 萬噸或 6.9%。

海外需求復蘇有望推動出口改善。由于海外疫情控制緩慢導致海外需求惡化，而國內(nèi) 2Q20 以來復工復產(chǎn)帶來需求加速回升， 造成滬倫比一路走高，造成前 11 月未鍛造鋁和鋁材凈出口量同比下降 270 萬噸（或 58%）。 具體而言，11M20 未鍛造鋁和鋁材出口量為 440 萬噸，同比下降 16%，而進口量為 240 萬 噸，同比增長 353%。

盡管如此，我們已看到海外需求開始明顯回升。美國制造業(yè) PMI 自 6 月份開始已經(jīng)恢復到 50%以上，而歐元區(qū)制造業(yè) PMI 自 7 月份也已經(jīng)恢復到 50%以上。與此同時，海外需求修 復也體現(xiàn)在海外絕對價格以及國內(nèi)外價差的修復，倫鋁價格五月中旬觸底開始反彈，且滬 倫比自 6 月開始高位回落。進出口方面，8 月以來未鍛造鋁及鋁材月度凈出口量一路攀升至 11 月的 23.5 萬噸（7 月和 8 月為凈進口）。我們預(yù)計 2021 年未鍛造鋁及鋁材凈出口將從 2020 年約 220 萬噸大幅回升至 350 萬噸左右，但仍遠低于 2018-2019 年約 570 萬噸水平。

供給假設(shè)激進；庫存增量或低于預(yù)期。我們預(yù)測 2020 年國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能為 244 萬噸，其中 67 萬噸于 4Q20 投運，這部分新 增產(chǎn)能將在 2021 年帶來實際的產(chǎn)量貢獻。我們預(yù)計 2021 年電解鋁新增產(chǎn)能為 248 萬噸， 結(jié)合 2020 年新增產(chǎn)能的產(chǎn)量釋放，預(yù)測 2021 年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量將同比增長 260 萬噸（或 7.0%）至 3,970 萬噸。此外，我們預(yù)計 2021 年原鋁凈進口量為 50 萬噸，低于 2020 年的 100 萬噸，主因國內(nèi)外價差收窄。綜上，預(yù)計 2021 年原鋁總供給量將達到 4,020 萬噸，同 比增長 210 萬噸（或同增 5.5%），導致年底庫存增加 43.4 萬噸。

不過，無論是對國內(nèi)產(chǎn)量還是凈進口量方面的預(yù)測，我們的供給增量都較為激進。新增產(chǎn)能方 面我們對新產(chǎn)能的投產(chǎn)時間假設(shè)比較靠前：1）預(yù)計 1Q21 新增產(chǎn)能為 83.3 萬噸；2）2Q21 為 105 萬噸；3）3Q21 為 20 萬噸，4）4Q21 實現(xiàn) 40 萬噸。實際項目啟動可能因為各種原因有 所滯后，例如：1）配電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)延遲；2）電價談判延遲；3）項目建設(shè)進度慢于預(yù)期。 凈進口方面，盡管我們預(yù)計 2021 年凈進口量將同比下降 50%至 50 萬噸，但我們注意到從國 內(nèi)外比價來看 1 月第一周進口窗口已關(guān)閉。因此，實際凈進口量可能大幅低于我們的預(yù)測。

成本端壓力不大，主因氧化鋁供給過剩

由于電解鋁和氧化鋁各自供需格局的差異，2020 年電解鋁和氧化鋁價格走勢分化顯著。阿 拉丁數(shù)據(jù)顯示，2020 年 11 月底國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能為 8,813 萬噸，運行產(chǎn)能為 7,235 萬 噸，意味著氧化鋁產(chǎn)能利用率為 82.1%，大幅低于電解鋁的 93.4%。 鑒于供需格局持續(xù)惡化，我們認為 2021 年氧化鋁價格很難出現(xiàn)持續(xù)性的大幅反彈。即使出 現(xiàn)生產(chǎn)中斷的情況，氧化鋁價格反彈的持續(xù)性和幅度也將非常有限。2020 年 7 月由于持續(xù) 虧損，中鋁 7 月初公告對山西新材料和山西華興共三條氧化鋁生產(chǎn)線實施彈性生產(chǎn)，涉及 產(chǎn)能為 180 萬噸。此舉導致氧化鋁價格在接下來兩周快速反彈近 200 元/噸，7 月 16 日達到人民幣 2,502 元/噸。但是，隨著行業(yè)盈利能力的修復，閑置產(chǎn)能迅速重新進入市場（氧化鋁產(chǎn)能開啟關(guān)停速度快），氧化鋁價格隨之見頂回落至反彈前的位置。

SMM 數(shù)據(jù)顯示，2021 年將有總計 440 萬噸新增氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，這不僅將加劇當前供給 過剩的狀況，且由于新增產(chǎn)線的地理位置優(yōu)勢，氧化鋁的成本端支撐也將有所下降。2020 年和 2021 年的主要新增氧化鋁項目大多位于具有進口鋁土礦優(yōu)勢的沿海地區(qū)（廣西）或是 具有國內(nèi)鋁土礦資源優(yōu)勢的內(nèi)陸地區(qū)（貴州）：1）2020 年國電投 100 萬噸新增產(chǎn)能位于貴 州，2）2020 年中鋁 200 萬噸產(chǎn)能項目位于廣西防城港，3）2021 年靖西天桂和錦江龍州， 新產(chǎn)能共計 190 萬噸，位于廣西。從而新項目相比現(xiàn)有項目具有成本優(yōu)勢，或拉低行業(yè)平 均成本，導致成本端對氧化鋁的價格支撐有所減弱。

2020 年氧化鋁平均價格同比下跌 319 元/噸或 12.0%，行業(yè)平均噸利潤同比收窄 199 元/噸 至噸虧損 123 元/噸。我們認為基于氧化鋁產(chǎn)能利用率調(diào)整速度較快的特點（開啟和關(guān)停方 便），氧化鋁價格已觸底，但是反彈的幅度將受限，任何盈利修復將會帶來閑置產(chǎn)能重新進 入市場。因此，我們預(yù)計 2021 年氧化鋁均價僅小幅上升至人民幣 2,400 元/噸。

銅

2020 銅價過山車：商品屬性和金融屬性雙驅(qū)動

2020 年銅價歷經(jīng)“過山車”，疫情影響下 3 月下旬跌至 5 年低位，而后 12 月突破 7 年高 位，過程充分體現(xiàn)其價格中商品及金融雙屬性的特點，我們將這兩個角度回顧 2020 年銅價 表現(xiàn)。商品屬性對應(yīng)銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預(yù)期和定價貨幣美元的強弱。

我們將 2020 年拆分為四個階段：

1）第一階段，疫情沖擊下全球資本市場動蕩；

2）第 二階段，基本面驅(qū)動和宏觀導向的復蘇；

3）第三階段，雙重屬性相互束縛下的區(qū)間波動；

4）第四階段，疫苗和通脹預(yù)期提升驅(qū)動銅價上揚。

第一階段：疫情沖擊，資本“落荒而逃”（1-3 月）

繼春節(jié)期間中國爆發(fā)新冠疫情后，包括歐美國家在內(nèi)的主要消費國相繼開始出現(xiàn)新確診病例， 全球經(jīng)濟活動被摁下暫停鍵，導致銅下游需求驟停。同時，由于市場對流動性風險的擔憂， 金融市場陷入恐慌性拋售，全球各類資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，美國十年期國債利率和美元指數(shù)飆 升。銅價在商品和金融屬性“雙擊”下，3 月底價格跌至 5 年低點的 4,630 美元/噸。

第二階段：供需好轉(zhuǎn)疊加宏觀松動帶來 V 型復蘇（4-7 月中）

基本面：需求復蘇，供給收縮進入 2Q20，隨著國內(nèi)新冠疫情基本得到控制，中國將重心轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟重啟，輔之以大規(guī) 模的政策刺激，包括加大減稅降費力度為企業(yè)降本、提高赤字率、批準特別國債以及提高 政府專項債額度。銅需求快速反彈，4 月份加工端銅桿企業(yè)開工率月環(huán)比上升 34 個百分點 至 83%，而下游電線電纜企業(yè)開工率月環(huán)比上升 25 個百分點至 100.4%。此外，由于疫情 影響，廢銅從回收到拆借產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)皆受到?jīng)_擊，導致廢銅供給短缺，帶動了精銅的 替代需求。兩大因素均促使精銅庫存大幅下降，社會庫存總量從 3 月 86.7 萬噸的年內(nèi)高位 降至 6 月底的 37.1 萬噸。

供給端來看，4 月開始主要銅礦生產(chǎn)國包括秘魯、智利和剛果金，開始受到疫情防控不力造 成的運營中斷。必和必拓于 7 月初宣布縮減智利 Cerro Colorado 銅礦的生產(chǎn)規(guī)模；Codelco 暫停 Chuquicamata 冶煉廠的生產(chǎn)，并于 6 月下旬停止了其旗艦礦 El Teniente 的建設(shè)；First Quantum 于 4 月中旬對 Cobre Panama 礦進行停產(chǎn)檢修；Ecuaduor 的 Mirador 礦裁減員 工數(shù)量，最大限度縮小運營規(guī)模。

宏觀環(huán)境：空前的宏觀松動。供需狀況好轉(zhuǎn)的同時，以美國為首的全球主要經(jīng)濟體開啟了史無前例的寬松刺激舉措，導 致美元回落，通脹預(yù)期上升而名義利率持穩(wěn)，在金融屬性端推升銅價上行。至此，本輪銅 價漲幅超過 50%至 6,500 美元/噸，已突破疫情前水平。

第三階段：區(qū)間波動——雙重屬性相互制約（7 月中-10 月中）

基本面：主要礦山罷工對供給預(yù)期造成負面影響基本面而言，盡管自 2H20 以來主要地區(qū)的生產(chǎn)擾動已有所緩解，但新一輪勞工合同談判背 景下智利礦山的罷工給供應(yīng)前景帶來擔憂。需求方面，盡管第二波新冠疫情在歐美國家再 次爆發(fā)，但對需求端影響不大（體現(xiàn)為 3Q20 中國出口訂單增加）。宏觀：美國大選帶來不確定性，新一輪經(jīng)濟救助計劃暫停宏觀不確定性增加，來自于：1）大選在即，美國兩極分化嚴重；2）新一輪經(jīng)濟救助計劃談判 暫停。同時，第二波新冠疫情使市場不得不重新評估全球經(jīng)濟復蘇的進度，通脹預(yù)期上行趨勢 暫緩；而在歐洲達成 7,500 億歐元刺激計劃的情況下，歐元走強帶來了美元指數(shù)的加速下跌。 這樣期間，宏觀和基本面存在多空對峙的情況，在弱美元推動下，銅價震蕩小幅上行。

第四階段：疫苗面世預(yù)期和美國大選落定推動銅價進一步走高 宏觀利好推動銅價走高

在穩(wěn)定的供需格局的基礎(chǔ)上，銅的金融屬性主導了這一階段銅價的上行。盡管英國出現(xiàn)新 冠病毒變異引發(fā)全球關(guān)注，但市場仍對疫苗的有效性維持信心。此外， 11 月美國大選落地 后，新一輪經(jīng)濟救助計劃談判重企并于 2020 年最后一周達成 9 億美元的新計劃。宏觀因素 的帶動下，10年期美債盈虧平衡率代表的通脹預(yù)期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%； 同時，美元指數(shù)從 11 月的 94 跌至年底的 89.9，推動銅價攀升至接近 8,000 美元/噸水平。

供需緊平衡疊加有利的宏觀環(huán)境共同支撐 2021 年銅價高位運行

我們估算 2020 年全球銅需求同比小幅下降 1.3%，其中中國實現(xiàn)了 6.5%的同比增長，而中 國以外市場則下滑 9.4%。我們將中國強勁的需求增長于三個主要因素：1）國內(nèi)快速復工 復產(chǎn)以及政策刺激，國內(nèi)終端需求旺盛，且由于海外消費恢復快于生產(chǎn)恢復，帶來更多終 端產(chǎn)品的出口訂單；2）國家儲備局（SRB）采購以保證上游原材料供應(yīng)，根據(jù)上海有色網(wǎng) 的估算，2020 年銅收儲量為 45 萬噸；3）廢銅供應(yīng)同比下降和 1Q20 精銅較廢銅溢價縮小 帶來的對廢銅替代需求，我們預(yù)計 2020 年精銅替代廢銅的需求約為 60 萬噸。

站在當前這個時點上，我們認為銅價已經(jīng)進入一個新的上行周期，主要受兩大因素助推：

1） 需求端驅(qū)動的電解銅供應(yīng)短缺格局；

2）弱美元（以美元計價）和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對價格的推升。

我們認為 2021 年電解銅需求將主要來自于：

1）海外市場的補庫周期， 且新冠疫情消退后海外需求的修復；

2）在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速；

3）國內(nèi)銅需求增長保持穩(wěn)定。盡管隨著新項目投產(chǎn)、現(xiàn)有項目產(chǎn)量爬坡以及疫情后的生產(chǎn)正常化，供給也會得到改善，但是我們預(yù)計由于需求增長更高，2021 年仍存在 29.4 萬噸供給缺口。我們預(yù)計 2021 年銅基準價格平均為 7,500 美元/ 噸，高于 2020 年的 6,199 美元/噸。

分行業(yè)來看，我們預(yù)計由于傳統(tǒng)汽車的復蘇以及電動車產(chǎn)銷量的持續(xù)高增速，汽車行業(yè)將 是 2021 年銅需求增量貢獻占比最高的板塊。我們預(yù)計 2021 年全球汽車行業(yè)的銅消費量同 比增長 29 萬噸或 17.4%至 250 萬噸，占全球銅消費量增量的 28%。對于主要圍繞風電和 光伏發(fā)展的新能源行業(yè)，鑒于中國風電裝機的潛在放緩，我們預(yù)計 2021 年銅消費量的增長 將受到限制，但從 2022 年開始將恢復強勁的增長勢頭。我們預(yù)計風電和光伏行業(yè)的銅消費 量將同比增長 3.6 萬噸或 3%，其中中國市場同比下降 23%，中國以外市場同比增長 33%。 分地區(qū)來看，我們認為今年的主要增長動力將從中國（預(yù)計 2021 年同比增長 1.4%）轉(zhuǎn)移 到中國以外地區(qū)（預(yù)計 2021 年同比增長 8.1%）。 同時，我們預(yù)計美國寬松的貨幣政策環(huán)境將得以維持，在最近一次的美聯(lián)儲議息會議上也 得到了證實。鮑威爾在會議上表示，經(jīng)濟離就業(yè)和通脹目標還有很長的路要走，而且很可 能需要一段時間才能取得實質(zhì)性的進一步進展。加上疫苗實施的進展以及拜登提出的 19 萬 億美元一攬子財政計劃，通貨膨脹預(yù)期上行速度預(yù)計會快于國債利率，從而導致實際利率 仍然承壓。此外，我們注意到在全球經(jīng)濟正常化的過程中，鑒于美元若周期通常與工業(yè)周 期重合，弱美元的狀態(tài)可能會持續(xù)。但是美元的周期性走強不可避免且會對銅價產(chǎn)生不利 影響，尤其是在考慮到當前市場已經(jīng)充分反映美元疲軟的情況下。

海外進入補庫周期，以及后疫情需求修復。我們預(yù)計海外市場正處于主動補庫周期的初期，來自于制造業(yè)產(chǎn)能利用率提升帶來對原材 料需求的提升，疊加 2020 年對中國市場大量出口導致的海外銅庫存顯著下降。根據(jù)美國制 造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)進入新一輪補庫周期的第三個月，通常我們看到庫存從同比底 部回升至同比轉(zhuǎn)需要 10到 12個月時間。與此同時，美國和歐洲的制造業(yè)產(chǎn)能利用率自 2Q20 觸底以來一直在上升，且仍未完全恢復到疫情前的水平。

美國、歐元區(qū)和德國 4Q20 制造產(chǎn)能利用率分別為 73.3%、78.1%和 80.8%，不及疫情前 4Q19 的 75.6%、81.2%和 82.7%，也遠低于 4Q18 的 77.4%、83.5%和 87.1%。因此我們 認為進一步補庫以及制造產(chǎn)能利用率的回升將繼續(xù)為包括銅在內(nèi)的主要原材料提供需求支 撐。我們預(yù)計 2021 年中國以外的銅消費量將同比增長 8.1%至 1,150 萬噸，其中汽車和新 能源行業(yè)將是主要貢獻來源，在全球碳中和驅(qū)動下分別同比增長 19.9%和 33.4%。

汽車市場將提振 2021E 銅消費。2020 年，全球電動汽車市場和非電動汽車市場表現(xiàn)分化。盡管發(fā)生了新冠疫情，但全球電 動汽車銷量依然強勁，2020 年銷量同比增長 15%至 510 萬輛。歐洲市場增長最為搶眼，電 動汽車總銷量達到 110 萬輛，同比增長 89%，主要得益于政府強有力的政策：1）超排車企 將面臨高額罰款；2）各國積極的新能源補貼政策。2020 年歐洲的汽車總產(chǎn)量為 118 萬輛， 同比下降 25.3%，而電動汽車銷量增長 89%至 110 萬輛，到 2020 年底電動汽車滲透率同 比攀升 6.7 個百分點至 10.7%。2020 年國內(nèi)電動車銷量在 1H20 同比下滑 35%的情況下， 以高增長收官 2020，實現(xiàn)全年累計增長 10%至 137 萬輛。

非電動車方面，Marklines 的數(shù)據(jù)顯示，2020 年非電動汽車銷量顯著下降，同比下降 15%， 拖累了汽車行業(yè)的總體銅消費。我們估算 2020 年汽車行業(yè)銅消費量同比下降 26.1 萬噸或 10.7%至 217 萬噸，其中電動車的銅消費量同比增長 9.97 萬噸或 40.4%至 34.6 萬噸，非 電動車的銅消費量同比下降 24.9 萬噸或 14.3%至 149 萬噸。

我們預(yù)計，2021 年全球汽車產(chǎn)量將同比增長 15%，其中：

1）非電動車市場受益于低基數(shù)， 同比增長 13%；

2）電動車市場將繼續(xù)保持上升勢頭，同比增長 45%，預(yù)計電動車滲透率 從 2020 年的 6.5%上升到 2021 年的 8.2%。我們估算，由于傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車的復蘇以及電動車的持續(xù)增長，全球汽車行業(yè)的銅消費量在 2021 年將同比增長 37.1 萬噸或 17.4%至 250 萬噸。具體而言，按地區(qū)劃分，消費增量中 8.1 萬噸來自中國市場，29 萬噸來自中國以外市場。按類別來看，13.5 萬噸來自電動車，23.6 萬噸來自非電動車。 中長期來看，我們認為隨著電動車滲透率提升，即使汽車總產(chǎn)量增長停滯，單車耗銅量的 增加可以推動汽車行業(yè)銅消費量從 2020 年的 210 萬噸上升至 300 萬噸（預(yù)計 2025 年）水 平， 五年的年復合增長率為 7.4%。這一數(shù)據(jù)不包括與電動車相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)（包括 充電設(shè)施、潛在的電網(wǎng)升級和擴張）中的銅消費。

碳中和下風電和光伏發(fā)電裝機加速。除了汽車行業(yè)的電動化趨勢外，我們相信在碳中和背景下，可再生能源發(fā)電，特別是風電 和光伏發(fā)電也是主要受益領(lǐng)域之一。我們預(yù)計 2021 年風電和光伏發(fā)電新增裝機分別為 76 吉瓦和 171 吉瓦，同比分別下降 32 吉瓦和增長 50 吉瓦。我們預(yù)計 2021 年中國的風電新 增裝機容量相比 2020 年將明顯下降。2020 年，中國風電新增裝機容量創(chuàng)歷史記錄，達到 71.7 吉瓦（同比增長 178%）。其中由于 2020 年是陸上風電享受補貼的截止年，搶裝潮推 動 12 月單月裝機容量達到 47 吉瓦。雖然海上風電裝機補貼將在 2021 年底失效，可能觸 發(fā)海上風電搶裝，但其由于其尚未具規(guī)模，無法抵消陸上風電新增裝機的潛在下滑.

假設(shè) 1）每兆瓦風電裝機的銅消耗量為 6 噸，2）每兆瓦光伏發(fā)電裝機的銅消耗量為 4.6 噸， 我們預(yù)計 2021 年全球風電裝機的銅消費量為 124.4 萬噸，略高于 2020 年的 120.8 萬噸。 盡管風電和光伏發(fā)電對 2021 年銅消費量增長的貢獻有限，但我們估算 2025 年風電和光伏 發(fā)電領(lǐng)域的銅消費量將增至 170 噸，比 2020 年水平增加 50 萬噸，五年的年復合增長率為 7.2%。

中國需求將保持穩(wěn)健。盡管我們預(yù)計中國以外的市場將作為今年銅價的主要驅(qū)動力，但穩(wěn)定的中國需求將提供有 力的基本面支撐。我們預(yù)計國內(nèi)電解銅需求在 2021 年維持溫和擴張，同比增長 17.4 萬噸 或 1.4%，而分下游的增量貢獻較均勻地分布在汽車、建筑、家電領(lǐng)域和凈出口（各約 80 萬噸）。我們預(yù)計，政府收儲和廢銅替代需求在 2021 年同比將出現(xiàn)明顯下降，拖累整體需 求增速。

供應(yīng)端有所改善但 2H21 或存在壓力。由于新項目投產(chǎn)、現(xiàn)有礦山產(chǎn)量爬坡以及新冠后生產(chǎn)恢復，我們預(yù)計礦產(chǎn)銅供給將從 2020 年 1,680 萬噸水平同比增長 5.6%至 2021 年 1,770 萬噸，1）主要項目投產(chǎn)，紫金的 Kamoa 和 Timok 項目將在 7 月底和 1H21 年底投產(chǎn)；2）主要地區(qū)的生產(chǎn)逐步正常化，目前仍受疫 情影響。雖然 2H21 供給壓力可能上升，但是我們注意到大型礦企在 2021 年面臨勞工合同 談判，這可能給市場帶來供給不確定性。

2H21 或現(xiàn)政策沖擊；短期波動無法撼動長期趨勢

如果美聯(lián)儲在 2H21 進行關(guān)于削減購債規(guī)模的討論，那么短期價格調(diào)整可能無法避免，參考 2013 年 5 月美聯(lián)儲議息會議首次披露縮減購債規(guī)模相關(guān)討論后金融市場的表現(xiàn)。我們看到 當時 10 年期美債利率飆升并伴隨通脹預(yù)期下降，導致實際利率從-0.5%的水平迅速修復至 0.65%的水平。當時銅價經(jīng)歷了長達一個月的價格調(diào)整，至相比削減恐慌前 10%的價格開 始觸底反彈，其他主要資產(chǎn)（包括債券、股票和大宗商品）都同時遭遇拋售。鑒于銅基本面改善以及庫存和產(chǎn)能擴張周期尚處于初期，我們認為即使出現(xiàn)削減購債規(guī)模 的討論，銅價受到的負面影響將是短期的。庫存方面，2013 年三大交易所- LME，CME 和 SHFE- 電解銅總庫存為 90 萬噸，而當前庫存僅為 26 萬噸水平且仍處于下行通道。基本面 層面，由于供給增速上升以及需求增長進入平臺期，2013 年是 2011-2016 年銅供應(yīng)過剩六 年期的第三年，而以現(xiàn)在的情況則是銅將從今年開始步入供給短缺階段。此外，我們正處 于庫存周期的主動補庫階段，同時處于 5G 技術(shù)應(yīng)用帶來設(shè)備升級推動的潛在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性擴 張周期。而 2013 年則處于主動去庫存階段，通常伴隨著價格下跌，且鑒于當時需求處于下 行通道，企業(yè)也沒有產(chǎn)能擴張的沖動。綜上，我們認為政策不確定下帶來的短期銅價波動， 不影響銅價處于上升通道的長期走勢。